珀莱雅官方网站（珀莱雅研究报告）

（报告出品方/作者：中国银河证券，甄唯萱）一、公司概况：大众护肤品国货企业，正处高速发展轨道（一）专注美容及化妆品领域，覆盖消费者全生命周期珀莱雅主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售，其主要业务为自有品牌化妆品类产品 销售，生产模式以自主研发、自主生产为主，OEM 生产为辅。公司以“海洋生机魅力”为灵 感，“秉承前沿科学配方，发现精神”为品牌信仰，“安全、优质”为承诺。通过自主研发和生 产，针对亚洲人群不同年龄段的肌肤问题，定制全面的护肤系列。同时公司推出底妆系列，为 各年龄段消费人群提供专业、全面、日常的美容及化妆类产品，目前公司主营产品包括大众护 肤品、彩妆、功效性护肤品等。近两年来，公司凭借自身优秀的渠道优势，开展跨境代理品牌 业务。公司旗下自有品牌产品包括“珀莱雅”“悦芙媞”大众精致护肤品牌，“彩棠”“INSBAHA” 彩妆品牌，以及”CORRECTORS”高功效型护肤品牌。提供的化妆品类产品，可覆盖消费者 全使用场景。公司坚持多品牌、差异化发展战略，是目前国内一家优秀的老牌大众护肤品国货 企业。根据 Euromonitor 统计数据显示，2020 年公司在国内护肤品市场中市场占有率排名为第 十一，在全国护肤品市场本土厂商中市场份额排名前三。2015 年度中国经济总体增速放缓趋势，GDP 同比增速 6.9%，近 25 年来首度回落到 7%以 下区间。受整体经济环境影响，全国居民人均可支配收入增速略有下降，居民消费较难保持快 速增长，消费更为理性，快速消费品行业整体增速有所放缓。同时行业呈现出销售量缓慢增长 态势，竞争更为激烈。在激烈的竞争环境下，公司 2015 年度的营业收入出现小幅下滑。公司深耕护肤品市场 10 余年，主营业务未发生过重大变化。公司于 2003 年起步，2006 年，珀莱雅化妆品股份有限公司正式成立。自设立以来，始终专注于护肤品、彩妆等化妆用品 业务，相继推出了“珀莱雅”“韩雅”等品牌。2003-2009 年期间，公司立足大众护肤品领域， 相继推出了多个品牌，品牌矩阵初步形成。2012-2017 年期间，公司逐步完善电商自营渠道布 局，相继开设天猫、京东等官方品牌旗舰店，业务规模稳步扩大。2017 年开始公司步入高速发 展时期， 2017 年珀莱雅在上交所上市交易，首次公开发行 A 股股票，净募集资金总额约 6.98 亿元，为公司后续再生产、研发、品牌推广及渠道建设等方面提供资金支持。2020 年开始，公 司推行“大单品”战略，重点打造“红宝石系列”和“双抗系列”。2017 至 2020 年，公司营业 总收入从 18.83 亿元迅速增长至 37.52 亿元，年复合增速高达 28.15%。（二）股权结构集中，控制人地位稳定，员工股权激励到位股权结构稳定集中，董事长具有表决权优势。截至 2017 年 6 月，公司前两大股东侯军呈 和方玉友持股比例合计约 81%，公司股权无质押或冻结情况。侯军呈持股 48.427%为公司的控 股股东，成为公司实际控制人，现任公司董事长。方玉友持股 32.572%，为公司第二大股东， 现任公司董事、总经理。侯军呈、方玉友二人系亲属关系。截至 2020 年底，侯军呈持股 36.12%， 方玉友持股 22.29%，近年来股东减持均系个人资金需求。公司核心管理层运营经验丰富。公司管理团队中，董事长侯军呈对公司化妆品业务有 10 多年的从业经验，积累了深耕化妆品市场的丰富经验。公司秉承“感恩员工、感恩伙伴、感恩 对手、感恩社会”的企业文化，注重对人才的引入和培养。2018 年，公司设立股权激励计划， 落实员工培训与福利制度。本激励计划涉及的激励对象共计 32 人，包括：1、公司高级管理人 员；2、公司中层管理人员、核心骨干。激励计划考核指标设定考虑了公司的经营环境以及未 来的发展规划等因素。对激励对象而言，业绩目标明确，有利于充分调动公司核心骨干的主动 性和创造性；对公司而言，也有助于增加公司对行业内人才的吸引力，为公司核心队伍的建设 起到积极的促进作用，确保公司未来发展战略和经营目标的实现，为股东带来更高效、更持久 的回报。2019 年 9 月，鉴于公司限制性股票激励计划的部分激励对象 2018 年绩效考核未达标， 不满足当期限制性股票全部解除限售的条件，对其获授但尚未解除限售的限制性股票 1.62 万 股予以回购注销。2020 年 8 月，将首次授予和预留授予的限制性股票回购价格由 17.52 元/股 调整为 16.93 元/股。鉴于首次授予的 7 名激励对象已离职而不再符合激励条件，同意将对其 获授但尚未解除限售的 10.53 万股限制性股票进行回购注销；鉴于首次授予和预留授予的 16 名激励对象 2019 年绩效考核未达标，不满足当期限制性股票全部解除限售的条件，同意对其 获授但尚未解除限售的限制性股票 4.74 万股予以回购注销。综上，共回购注销的限制性股票 合计 15.26 万股，其中回购注销首次授予的限制性股票共计 14.93 万股，回购注销预留授予的 限制性股票共计 3320 股。二、核心竞争力（一）营销优势：打造品牌“年轻化”，提升消费者粘性1.代言人类型多元化，迎合年轻女性群体喜好代言人类型选择年轻化，重点迎合主流女性消费群体偏好。在 2018 年前，珀莱雅官宣 代言人多为国民知名度较高的影视或电视剧明星，如章子怡、宋仲基、唐嫣、李易峰等。2018 年，珀莱雅首次签约年轻一代流量明星罗云熙作为珀莱雅首席面膜体验官。2019 年，珀莱雅 官宣 Justin 黄明昊为代言人，并将罗云熙升级为珀莱雅面膜代言人。2020 年，珀莱雅签约品 牌代言人孙俪和蔡徐坤。2021 年，珀莱雅签约范丞丞作为全球彩妆代言人，青年演员徐璐作 为红宝石系列推荐官。代言人类型选择多样化，满足不同产品细分消费群体喜好。根据腾讯云发布数据显示， 蔡徐坤微博平台粉丝数达 2355 万，日活跃用户数较高，平均每条微博有接近 100 万的点赞和 评论，用户黏度极高。从粉丝性别上看，女粉占比拥有压倒性优势，从年龄上看，粉丝占比最 大的是 1996-2002 年出生的人，占整体人数 54%，其中又以 1998-2000 年出生的最多，占整体 人数 32%。其代言的双抗系列针对客户群体也主要是有抗氧提亮需求的年轻女性群体，与蔡徐 坤粉丝画像相符。孙俪作为目前国内公认的电视剧“一姐”，有广泛的观众群体和良好的口碑。 2.优化内容输出，引起女性消费者共鸣利用热门社交平台，积极开展线上营销。从 2020 年开始，珀莱雅就开始拍摄一系列剧 情短片并在各个热门社交平台投放来宣传企业产品和文化。2020 年 5 月，珀莱雅首次发布“趁 年轻为爱去冒险”短片用以宣传红宝石精华。#趁年轻为爱去冒险#微博话题实现了高达 1.1 亿的阅读量，7.2 万的讨论量，视频播放量 600 万，活动总互动量 23 万，引起了受众广泛的共 鸣和互动。这次活动在传递了珀莱雅品牌“年轻化”的同时也为 520 红宝石精华套装进行了造 势。珀莱雅 520 爱情大冒险礼盒正式开售当天仅 10 小时便售罄。品牌的深刻洞察才能带动年 轻消费者的购买行为。由于“趁年轻为爱去冒险”宣传片的成功，珀莱雅于 5 月 25 日又推出“趁年轻”同系 列短片#趁年轻追回你的梦#。#趁年轻追回你的梦#微博话题实现了高达千万的阅读量，视频播 放量超百万，引起了年轻女性广泛的共鸣和互动。618 来临之际，珀莱雅将“趁年轻去发现” 与“趁年轻追回你的梦”的品牌精神和红宝石精华融入“梦想灯塔”礼盒。在提高产品销量的 同时，引起社会中年轻女性的情感共鸣，宣传企业品牌与文化。高质量的宣传片也获得了高声量的传播，该三八节品牌宣传片在微博平 台转赞评数据已突破 15W+。截至目前，借助微博平台的强互动，进行话题的广泛传播，#性别 不是边界线偏见才是#话题已有 1.3 亿阅读量和近 10 万讨论量。微博平台以外，该宣传片也在 微信朋友圈引起热议成功出圈，公益圈、学术圈、广告圈等各个圈层都有讨论，截至 3 月 8 日 下午 2 点，该视频在朋友圈已有转发量 17.1 万，点赞量 21.6 万。2021 年 9 月份开学季，珀莱雅联合中国邮政发布「开学来信写给 18 岁的自己」品牌广 告片。该片主题曲由旅行团乐队特邀创作，将品牌理念「趁年轻，去发现」与 18 岁青春记忆 相融合。该 TVC 发布后，截至目前，转发量已过万。微博话题#开学来信写给 18 岁的自己#阅 读次数超 2723 万，引起讨论次数达 1.7 万。在抖音上，#开学来信写给 18 岁的自己#话题内容 播放量达到 574w，167 位 KOL 与素人参与活动，使用珀莱雅原声发布视频。除此之外，网易文 创、SocialBeta、4A 广告网、大创意等多个微信公众号，都对此案例进行报道，进一步助力品 牌传播，引发消费者集体回忆 18 岁，多平台上自发爆发了许多优质的 UGC 内容。（报告来源：未来智库）以兴趣为抓手，布局“内容消费”。随着年轻人群成为国内护肤品消费的主体，圈层细 分更是带来了消费行为的改变。市场竞争不断加剧，为了保持增长许多品牌都开始积极探索内 容消费。公司在 21 年抖音超品日中，推出与中国航天联名定制的抖音独家专供礼盒，除此之 外，在 7 月 28 日珀莱雅抖音超品日当天，更有范丞丞惊喜亮相品牌直播间，吸引了众多粉丝围观助力，其中#范丞丞袋鼠摇#、#范丞丞新发色#等直播热点站内外总话题阅读近 8000 万， 话题互动量高达 65 万人次。珀莱雅在抖音超品日从年轻人群的兴趣出发，以 IP 联名和明星合 作等多个维度为抓手，为品牌带来流量入口。在抖音“兴趣电商”的新定位下，内容已成为链 接人与货的核心。（二）渠道优势：线上线下齐发力，加快新零售渠道建设1.优化渠道布局，线上渠道表现亮眼线下渠道布局完善，CS 渠道线下占比较高。珀莱雅自设立以来，产品的销售以渠道分销 方式为主，其中主要系与经销商合作。在电商平台发展之前，珀莱雅主要业务渠道以线下为主。 截至 2017 年，珀莱雅已在全国设有七个销售大区，与 400 余家经销商建立合作关系，覆盖 30 多个省级行政区，形成了全国性的销售网络，公司旗下主品牌“珀莱雅”覆盖销售终端 13,000 余家，其中日化专营店占 90%左右。由于受零售新兴渠道的影响，传统经销商渠道面临冲击和压力，公司主动对线下渠道布局 进行调整，提高销售效率。在 KA 渠道方面，2017 年初对“珀莱雅”品牌商超渠道进行优化管 理，由经销商进行自主申请，同时发行人对其商超渠道的运作能力进行评估，对于经申请且评 估通过的经销商，将其商超渠道的供货折扣由 6.5 折供货调整为 5.1 折供货，同时相应商超渠 道的促销人员改由该些经销商自行聘任。在 CS 渠道方面，公司 2017 年大力发展单品牌店战 略。公司计划通过聘请资深韩国化妆品专家团队打造“悦芙媞”单品牌店。单品牌店是对公司 现有产品系列和营销渠道的有效补充，是公司业务发展的进一步提升，使公司可以有效掌控终 端销售渠道，大幅提升公司业绩的增长。线上渠道增速较快，优势明显。截至 2019 年，珀莱雅线上主营业务收入占比首次超过 50%， 成为营收的主要来源。珀莱雅线上渠道扩展也保持较快增速，2018-2020 年，珀莱雅线上主营 业务收入占比同比增速保持 60%左右，2021H1，同比增速更是高达 75%。与行业对比来看，公 司线上主营业务收入占比远高于国内护肤品市场电商销售占比。 随着互联网的普及和技术的 进步，我国线上电商渠道仍会保持一个较快增速。2.精细化管理运作，加快新零售渠道布局线上渠道布局较早，抢占电商优势。天猫于 2012 年成立以来，公司即在当年开始正式入 驻天猫，开设官方自营旗舰店。截至 2021 年十月，珀莱雅天猫旗舰店粉丝数达 1310 万人，从 行业对比来看，公司天猫店铺粉丝数远高于国内护肤品电商企业。目前公司天猫综合体验评分 为五星最高标准，该评分标准是天猫平台基于品质、物流、售后等 8 大维度严格考核，星级代 表店铺综合体验能力，星星越多购物体验越好。可以看出，消费者群体在天猫平台对公司满意 度较高。线上直营渠道重点精细化运营。目前公司线上渠道主要通过直营、分销模式运营。直营 以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼 多多等平台。公司成立子公司美丽谷自建团队运营。珀莱雅产品由公司直接向唯品会、京东自 营、聚美优品等供货。公司更多地参与到产业链上下游中，除了自建电商团队外，还通过产业 投资布局了设计创意团队、新营销公司、销售团队等。从结果上看，公司的相对优势体现在电 商渠道爆发力更强，18 年重建电商团队，针对成熟电商、新锐电商、跨境电商成立不同的事 业部，配备以不同特点的运营团队，通过选品调整、精准营销、流量运营等发挥不同团队的优 势，提高运营效率实现电商增速高涨。新兴渠道快速增长。自 2020 年底起，珀莱雅正式布局抖音赛道，全天候自播已经成为 了珀莱雅官方账号的常态。根据飞瓜数据，2021 年 2 月-7 月期间，珀莱雅美妆旗舰店（即珀 莱雅抖音小店）曾 3 次登顶美妆类目月榜。从飞瓜数据来看，2021 年 7 月，珀莱雅抖音美妆 小店 GMV 达 9449.7 万元，抖音小店美妆类目排名第 1。从整体趋势来看，珀莱雅抖音小店 GMV 自 2 月份以来，呈现出总体上升的趋势。虽然 2 月 5 月份之前抖音小店 GMV 相对较少，但与抖 音中美妆类店铺相比，珀莱雅仍然占据绝对优势近 6 个月来，除 3 月排名第四外，珀莱雅排名 均在前三位。因此，从抖音渠道上看，珀莱雅具有绝对的竞争力。（三）产品优势：推行“大单品策略”，抢占国产高端护肤品市场1、重塑拳头品牌“珀莱雅”，涵盖多层次消费市场公司目前拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌，涵盖 大众化妆品市场和中高端市场。护肤品品牌“珀莱雅”、“悦芙媞”均定位于大众市场，“珀莱 雅”品牌有逐步定位中端市场的趋势。其中，“珀莱雅”系列产品是公司目前的拳头产品，主 要针对年轻白领女性群体，主价格区间 100-450 元，。“悦芙媞”系列产品定位大众市场，主要 客户群体为学生、小镇青年女性群体，主价格区间 50-100 元。彩妆品牌“彩棠”“INSBAHA” 分别定位于中高端市场和大众市场。“彩棠”品牌与明星化妆师唐毅联手打造，旨在以中国美 学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制，其主要拳头产品为彩棠大师高光修容盘， 主价格区间 150-200 元。“INSBAHA”品牌产品定位大众市场，满足大众女性的日常彩妆需求， 主价格区间 50-150 元。高功效护肤品牌 CORRECTORS，定位高端市场，属于功效性护肤品赛道，主价格区间 260-600 元。重塑拳头品牌“珀莱雅”，打造新国货品牌。珀莱雅品牌主营业务收入占公司总主营业务 收入约 89%左右，主营成本约 80%左右，是公司发展的拳头品牌。根据公司经营规划来看，公 司将进一步完成珀莱雅品牌升级计划，将珀莱雅塑造成为一个有科技感、年轻感、未来感的新 国货品牌。吸引更多一二线年轻消费群，逐渐升级消费者层次。保持主品牌稳定增长。珀莱雅 品牌作为国内老牌护肤品国货品牌，自成立以来就深耕国内大众护肤消费市场，随着人均收入 的提高与国内悦己经济的发展，公司提出主品牌重塑计划，顺应国内中高端化消费趋势。在自有品牌产品中，护肤类产品领衔增长，带动公司规模与盈利水平提升，是目前公司 最重要，最核心的业务。在业务结构上，公司护肤品类产品是拳头产品，其 2020 年主营业务 收入为 32.42 亿元，占比 86.5%，3 年 CAGR 达 11.62%。2020 年，因受疫情影响，国内护肤品 市场增速普遍放缓，公司增速虽受一定影响，但仍保持较高增速，是公司整体业绩提升的重要 动力。护肤品类产品毛利率约为 64%，略高于公司整体毛利率水平，是支撑公司整体盈利水平 的关键业务。同时，公司开始抢占功效性护肤品赛道，推出品牌“CORRECTORS”，目前该品牌 处于发展初期，所属赛道增速较快，渗透率有望进一步提高，未来发展潜力较大。美容彩妆类产品是公司的另一项业务。美容彩妆类产品虽然占比不高，但业务发展迅速， 2020 年主营业务收入为 6.65%，占比 12.41%，3 年 CAGR 达 187.44%。一方面，国内彩妆行业 市场规模增速高，且消费者对于品牌的意识不如护肤品高，容易选择国产品牌进行替代消费。 另一方面，彩棠品牌以国内知名化妆师为主导，与新上市品牌毛戈平相似，对比认为彩棠品牌 预计未来有较大的发展空间。此外，公司开始布局跨境代理品牌，目前该业务正处于发展初期， 品牌渠道良莠不齐，占比较低，预计对营收贡献较为有限。2.顺应行业中高端化消费趋势，推行“大单品”策略根据 Euromonitor 数据显示，我国美容和个人护理市场截至 2020 年底市场规模达 5199.46 亿人民币，2025 年市场规模预计可达 9076.08 亿人民币。可以看出，我国未来美容和个人护 理市场仍然有较大的发展空间，美容行业仍然处于快速增长时期。2020 年受疫情影响，我国 美容与个护市场同比增速降至 7.22%。随着生产恢复与经济好转，预计未来 5 年国内美容与个 护市场将保持 10%以上增速。从国内护肤品市场份额来看，截至 2020 年，我国大众护肤品市场份额占 57%，高级护肤 品市场份额占 43%。虽然大众护肤品市场在国内仍然占据主流地位，但从 2007 年起，国内大 众护肤品市场份额就不断减少，而中高端护肤品市场份额持续增加。可以看出，我国未来护肤 品市场中，中高端护肤品市场份额有望进一步扩大，中高端美容行业处于迅速扩张时期。2017 年后，我国高级护肤品市场始终保持 10%以上增速，且增速有望进一步加快。2020 年在疫情的 影响下，国内高级护肤品市场增速更是高达 12.27%。随着社会发展过程中产业结构调整、居民消费结构升级，社会财富的快速增长与积累，我 国消费趋势向高端化转变，对于更高生活水平的追求与享受成为当下社会的潮流趋势。轻奢主 义、智能化、追求个性等消费文化逐渐成为主流。当下社会女性消费者的消费能力也随之增强， 对价格的敏感度下降。品质消费背景下，女性消费者愿意投入更多，相应地对护肤品的产品品 质有更高的要求，在品牌、功效、包装上的消费体验要求提高。越来越多的消费者开始选择中 高端护肤品产品，中高端化的消费趋势明显。护肤品市场产品的中高端化迭代进程正在进行，产品创新与升级不断。各大品牌开始在成 分、功效、包装不断创新升级，推出中高端系列产品，以满足消费者的多样化需求。如佰草集 推出肌活新颜焕肤修护精华，添加红茶酵素和人参精粹，百雀羚推出帧颜淡纹修护紧致精华， 淡化“可见纹”，隐退“顽固纹”，对抗女性初老问题。这类产品在定价上普遍偏高，以精华类 为例，产品定价偏高，且明显高于同品牌基础款产品价格。从过去业绩表现上看，中高端品类护肤品结构上占比上升，拉动业绩增长。从营收规模看， 2015-2018 年珀莱雅营业总收入同比增速不断增长，2018-2019 年保持 30%左右的同比增速。 2020 年由于受到疫情影响，国内护肤品行业表现普遍不佳，珀莱雅也受到较大影响，同比增 速下降至20.13%。2021年上半年，营业总规模同比增速有了较大的反弹，同比增速增至38.53%。 在护肤品整体品类中，红宝石面霜单品的销售额占比较大，2020-2021 年，红宝石面霜单品占 珀莱雅淘系 GMV 为 7.99%。从成分添加来看，“红宝石系列”核心添加成分为六胜肽，能够有效抗皱紧致。多肽从 作用机制分为：信号多肽，载体肽，神经递质作用肽、调节皮肤内相关蛋白作用机制的肽。六 胜肽（乙酰基六肽-8）属于抑制神经递质的多肽。这一类的物质可以通过抑制神经传导素乙酰胆碱的释放，来减少肌肉的收缩，从而减少动态纹和表情纹的生成。六胜肽多被用于雅诗兰黛 集团高端线产品的添加中。消费者对于成分认可度高，有国际品牌背书影响。然而，在雅诗兰 黛并未将胜肽作为核心成分，添加浓度较低。珀莱雅将胜肽作为核心添加，添加浓度高达 20%。 2021 年最新升级“红宝石系列”产品中，珀莱雅所添加的六胜肽由六胜肽-8 升级为六胜肽-1。 根据实验数据表明，使用 7 天，3%六胜肽-1 对皱纹的改善效果明显优于 5%的符合多肽。从成分添加来看，“双抗系列”核心添加成分之一为麦角硫因，能够有效抗氧提亮。麦 角硫因是一种天然氨基酸。麦角硫因在紫外吸收范围内具有与 DNA 相近的吸收波长，可有效 地防护由紫外辐射造成的损伤；同时具有极强的抗氧化功能，根据实验表明，麦角硫因能在紫 外线连续照射 18 个小时的情况下使 70%的细胞仍保持还原性，亦能抑制各种活性氧化物的形 成。麦角硫因多被用于雅诗兰黛集团及伊丽莎白雅顿高端线产品的添加中。消费者对于成分认 可度高，有国际品牌背书影响。虽然某些小品牌也将其作为成分添加，但不具备品牌影响。从价格水平来看，珀莱雅“红宝石系列”及“双抗系列”与之前系列产品相比有明显的 价格提升。通过价格对比，珀莱雅护肤品在定价上与同类别中高端产品相似，部分产品仍有提 价空间。红宝石系列官方售价为 239-309 元。2021 年新上市的深海蕴活系列售价区间为 280- 360 元。从产品系列推出时间顺序看，2020 年来公司推出的“红宝石系列”、“双抗系列”和“深 海蕴活系列”定价更能有效迎合国内消费升级趋势。从单品升级来看，目前“红宝石系列”和 “双抗系列”都已经升级为 2.0 版本。在配方升级的基础上，单品价格也有了一定的提升。红 宝石精华 1.0 版本售价为 329/30ml,升级后的 2.0 版本售价为 389/30ml,价格涨幅约 18.24%。双 抗精华 1.0 版本售价为 239/30ml，升级后的 2.0 版本售价为 299/30ml，价格涨幅约 25.11%。单 品价格提升带动公司毛利率水平上涨，价格提升的同时产品销量仍然保持快速增长，中高端化 的发展势头良好，中高端类产品量价齐升带动公司整体业务发展。3.优质原材料保障产品质量，研发能力提升促使单品推陈出新珀莱雅目前以自主生产为主，OEM 外协工厂代加工为辅的生产模式，拥有自建护肤/洗护 工厂、彩妆工厂，自身具备优良的研发设计、生产制造和供应链管理能力，这种模式下公司可 以直接把控产品质量，增强对下游厂商的议价能力进而降低产品成本。另一方面，生产和配套 研发体系结合，可以帮助公司紧跟市场需求，快速调整。生产端，公司力求打造行业标杆工厂，持续开展先进的生产设备的引入和改进工作，引进 先进的自动化化妆品生产线及配套设备，对原有的半自动生产线进行替换，较大程度提升公司 生产自动化水平，提高生产效率，进一步减少用工成本，有利于缓解国内劳动力成本持续上升 带来的影响。此外，引进国际先进的自动化化妆品生产线有助于提高公司产品品质的稳定性和 安全性，以适应化妆品行业日益注重产品品质的发展特点。公司现有全自动生产线 4 条，有力 保障了生产效率和产品质量。公司产能充足，化妆品类生产线现有产能 2 亿只，产能利用率约 在 85%左右，生产规模可以根据市场销售情况及时调整。采用更优质的原材料，产品功效显著，肤感提升。对于中高端产品，公司对原材料的质量 和投入有严格的要求。由于产品结构优化调整，公司近年来加大了对于中国际知名化学原料商 的采购力度。2020 年，公司形成司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与巴斯夫 中国、亚什兰中国、西班牙 LIPOTRUES.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关 系。从原材料占成本比重来看，公司原材料采购占比较高，处于业内领先地位。对于优质原材 料的选用，公司从巴斯夫中国采购胺类、二醇、多元醇等原料作为成分添加，从亚什兰中国采 购有机溶剂，提升产品使用肤感，保证有效成分活性，从西班牙 LIPOTURES.L 公司采购六胜 肽作为“红宝石系列”的主要功效成分，确保产品抗皱抗衰的功效。研发能力增强，“大单品”全面升级。针对护肤品市场中高端化趋势和女性消费者对于护 肤品功效的追求，公司对“大单品”配方与原料进行全面升级。例如，公司将红宝石精华升级 为 2.0 版本，主要添加成分六胜肽由六胜肽-1 升级为六胜肽-8，根据实验证明，使用七天，3% 六胜肽-1 对皱纹的改善效果明显优于 5%的复合多肽。2.0 版本的双抗精华配方在原配方基础 上添加了多种功效成分，其中新成分麦角硫因能够有效抗氧提亮。三、驱动因素（一）短期：线上渠道持续拓展，进入产品放量期1.线上渠道领先优势明显，短期内仍可保持线上渠道布局完善，渠道优势不断强化。由于线上布局较早，公司已经形成了稳定的线上 渠道销售体系。由于国内电商的迅速发展，公司始终高度重视对于线上渠道的深耕和拓展。在 线上直营方面，公司自建团队运营，并于 18 年重建电商团队，针对成熟电商、新锐电商、跨 境电商成立不同的事业部，配备以不同特点的运营团队，通过选品调整、精准营销、流量运营 等发挥不同团队的优势，提高运营效率实现电商增速高涨。在线上分销方面，直接向唯品会、京东自营、聚美优品等供货。公司更多地参与到产业链上下游中，提高公司内部库存商品管理 及运营团队能力。公司通过加强和电商平台的合作，拓展线上销售网络。在线上有广泛完善的 销售体系。公司在线上渠道占据了优势地位，我们预计，短期内公司在此渠道仍能保持一定的增长。 原因在于：1）公司始终高度重视对线上渠道的拓展和深耕，多年的深耕，公司品牌在线上直 营店铺中积累了较高的客户忠诚度；其次，通过挖掘与布局新兴电商渠道的销售体系，加强与 电商平台的合作和开发力度，拓展线上分销销售网络，不断优化经销商结构，发挥自身在渠道、 营销上的优势和竞争力，可以保障持续增长。2）护肤品行业在消费升级趋势下，消费者对中 高端品类产品需求增加，行业规模在价量两方面均存在提升的空间，行业天花板尚未触及。虽 然目前行业渗透率较高，但消费量上，因目前悦己经济发展，女性使用频率及用量提升、护肤 品市场消费群体向年轻化倾斜，适龄女性年龄向两端延伸，仍有扩容的空间。（报告来源：未来智库）2.重点推出“大单品”，抢占中高端护肤品市场“大单品”系列是对公司原有大众护肤品的升级，由于成分添加与配方优化，产品在功能 上由基础补水保湿转为抗衰提亮，同时产品肤感也更佳。公司将其作为重点中高端产品品类推 出，是公司抢占细分市场、形成多层次产品战略布局中的重要一环。护肤品品类中中高端护肤 品的市场销售增速位居首位，随着消费升级以及悦己经济的发展，中高端护肤品作为传统补水 保湿护肤品的升级产品，发展空间巨大。数据显示，中高端护肤品在全国市场规模 3 年复合增 速达 128.31%，生产份额从 2017 年的 31.1%增加至 2020 年的 43%，增长显著。公司在募投资金项目湖州生产基地建设中已引入了四条全自动生产线，大幅提升公司产 品的自主生产能力，年产能月为 2 亿支，产能利用率约为 85%。未来短期内，“红宝石系列”、 “双抗系列”将成为推动公司收入增长的重要驱动力。（二）中期：线上线下融合发展，产品持续升级期1.有序拓展新兴渠道，线上线下配合发力中期内护肤品业务有望从大众护肤品牌走向中高端护肤品牌。鉴于行业规模尚未达到天花板，市场竞争格局有待进一步整合集中，公司可借鉴在已有线上渠道成功的销售经验，借助 优质运营团队将自主品牌护肤品推广至线上全渠道销售，实现公司规模与收入的持续扩张。公司将遵循线上渠道有序拓展的策略，对于线上整体市场，根据每个电商平台的实际情 况，制定差异化的营销策略，逐步拓张。在新兴渠道中，公司目前在抖快手等短视频及直播 APP 平台已经建立了良好的基础，通过新兴线上渠道销售表现看，市场对产品的反应较好。未来公 司将重点优先发展新兴短视频及直播 APP 平台，以点带面拓展视频号、头条系等线上短视频 和直播渠道。线下积极拓展一二线城市市场，加快单品牌店建设。为加快品牌转型，进一步打开国内中 高端护肤品市场，珀莱雅线下应积极拓展一二线城市市场，目前珀莱雅主要单品牌及分销商集 中于三四线城市，而一二线城市网点较少。在中期，珀莱雅可通过一二线单品牌店或分销店铺 BA 加大品牌展示，提升品牌知名度，设置合理的渠道间价格差异，聚集流量及时向线上转化 引流。借助短视频平台，开拓新零售渠道。下游行业受新零售业务的影响，销售渠道正发生裂变， 线上渠道已经超越线下，成为国内护肤品销售的主流。根据 Euromonitor 研究数据显示，我国 护肤品行业销售电子商务渠道占比不断增加，且未来仍有很大的发展空间。根据艾瑞咨询预测， 直播电商规模将突破 6 万亿，渗透率将达到 23.9%。在此背景下，护肤品企业开始积极尝试多 种新零售、新营销模式，如 IP 授权、直播带货、深度开发网络新兴渠道。通过组建专业的电 商团队、加大电商平台的资源投入，强化与搭建配置相应的供应链系统，通过近 5 年的渠道建 设与完善，助力公司业绩实现可持续增长。目前，公司电商渠道占比 70.01%，电商渠道建设 水平远高于行业水平，珀莱雅天猫官方旗舰店粉丝数达 1310 万人，与适龄人口总数相比仍有 较大的提升空间；目前珀莱雅天猫旗舰店复购率在 25%，线下商超渠道复购率约 50%，对线上 消费者购买习惯和客户忠诚度方面仍可进一步培养。珀莱雅可通过加快新零售渠道的建设，以 短视频平台为拓展中高端市场的核心渠道，不断提升渗透率，借助渠道红利驱动销售增长。调整线上渠道策略，聚焦品牌宣传推广。公司将调整线上渠道策略，重新明确各电商平台 定位，贯彻对平台用户实施差异化营销策略。天猫平台业务重点将由产品促销、注重规模增长 转向品牌宣传推广和品牌忠诚度培养，提高渠道利润水平，改变以促销驱动增长的模式。未来 通过纳入更多短视频等新兴平台如视频号、快手、头条系平台等协同发展，实现全平台直营与 分销相结合，顺应消费文化采用新颖的线上推广方式，如直播、私域社群等。同时，线上线下 融合发展。头部护肤品品牌通过线上线下渠道定价差异，引导消费者转向线上平台购买，培养 线上消费习惯。在更加健康的运营模式下，预计公司电商渠道未来收入有较大增长弹性。此外， 在人力资源上，公司于 2020 年 10 月开始，将直播电商业务由原有的第三方代运营更改为自 播，有利于公司将以往电商渠道的成功经验运用与自播之中，更好地把握直播渠道。2.加大中高端产品的研发和营销力度，带动价量双提升对于护肤品产品，其价格的提升来自两方面——同种产品价格的提升和产品矩阵结构性 变化带来的价格提升。受消费升级趋势的影响，消费者对高端化、差异化产品的需求的增加。 加之中国女性对皮肤护理的重视程度逐渐增加，可支配收入的提升对产品价格的敏感性下降， 二者可共同促成产品价格的提升，行业存在提价扩容的空间。在产品中高端化转型进程中，随着未来营销投入的增加，预计公司核心品类产品的价格实 现提升。目前，公司自有品牌护肤产品毛利率水平约为 65%，对比行业竞品公司 75%-80%的毛 利率水平，存在近 10%-15%的水平差距，该部分毛利率的提升可通过产品价格整体的提升来实 现。未来公司可以通过优化产品矩阵结构以及加大营销提升单品类产品价格，以实现整体价 格提升。为实现打造一个全国性的中高端护肤品品牌，珀莱雅将加大在新市场的营销资源的投入。 募投资金项目营销网络建设将拓展公司营销网络，建设品牌形象，最终提升消费者群体的复购 率与满意度，从而增加消费者对于品牌的忠诚度。“营销网络建设项目”的实施对于公司提升 珀莱雅品牌形象起着至关重要的作用。对柜台形象的更新有助于保持消费者对品牌及产品的 新鲜度和忠诚度；柜台形象升级可以与新产品的推广相结合，对新产品推广、吸引老客户购买 具有很好的促进作用。此外，品牌建设对企业整体战略实施及市场占有率提升具有重要意义。 公司成立至今一直致力于品牌形象的建设，通过签约明星代言人、与联合国妇女署合作等方式 来打造品牌影响力、知名度和美誉度。近年来化妆品行业竞争日趋激烈，持续加大品牌建设将 有利于企业保持长期较快发展。2019 年营销网络建设项目已全部完成投入，累计投入金额超 过承诺投入金额 544.58 万元，系公司使用募集资金进行理财等产生的利息收入一并投入该项 目。（三）长期：全品类覆盖，品牌价值重塑，公司进入绽放期1.高端化趋势下，行业市场扩容，未来仍具发展空间虽然公司的核心护肤品业务，其行业的市场渗透率较高，但是目前行业集中度不高，在消 费量上，长期可能难以有较大的增长空间，但在当下消费升级趋势持续的情况下，护肤品高端 化、差异化的需求将会增加，公司产品在价格上仍然存在因高端化而提价的空间，未来行业规 模仍会增长。目前公司处于初步发展阶段，主打“大单品”产品升级换代仍处于起步阶段，可 对标国际公司如雅诗兰黛，其大单品“小棕瓶”自 1982 年第一代问世以来，截至目前已经升 级为第七代。在长期，公司加大研发力度，推进自身产品不断升级，打造长青明星单品。公司 坚持对产品结构的优化调整，定位高端市场，不断推出高端优质的产品，进行单品升级，长期 仍可实现持续发展。2.多品类布局，高端化调整，功效型护肤行业红利开启在行业布局上，公司业务大众护肤品、中高端护肤品、功效型护肤品及化妆品，对美容化 妆类用品全品类覆盖，勾勒出品牌长期发展规划。中高端护肤品及皮肤学级护肤品行业尚存渗 透率提升红利，随着国内经济发展和女性收入的提高，将有较大的消费群体从低端护肤产品向 高端护肤产品消费。同时，随着悦己经济的发展，护肤品适用人群年龄段覆盖面扩大，公司目 标群体数量扩大，未来借助渠道与高端化产品长期仍可获取市场份额。中高端护肤品行业处于发展初级阶段，消费者对于大众护肤产品的认知和接受程度较 高，以价格为导向的消费理念已经不是市场主流，而以功效为导向才是目前国内消费人群的主 要追求。受益于国内经济的发展和消费结构升级，行业红利尚待全面开启。目前，我国经济发 展迅速，同时居民消费结构不断升级。根据国家统计局统计数据显示，截至 2020 年，我国城 镇居民家庭人均可支配收入为 43834 元，10 年复合增长率为 8.66%，未来随着经济发展及分配 制度的完善，国内人均可支配收入仍有上涨趋势。2020 年，我国居民第三产业消费占比，随 着悦己经济的发展和国内消费结构升级，未来中高端护肤品市场规模预计持续增长，潜在市场 规模有望超四千亿元。随着消费群体对产品认知的完善，今后对产品的消费将从较高性价比的 中低端产品向功能导向型产品转型功效型护肤品行业未来规模巨大，属于典型朝阳行业。公司 已经开始布局功效型护肤品领域，对行业保持持续关注与投入，逐渐积累品牌优势，待市场时机成熟入局，未来该品类长期发展可期。四、公司未来投资价值分析：价值与成长兼顾2020 年公司归属于上市公司股东净利润 4.70 亿元，同比增长 21.22%，2013-2020 年公司 扣非归母净利润 CAGR 为 22.74%。EPS 每股 2.37 元，加权 ROE 为 21.82%，同比提升 0.58pct。 15 年以后净利润快速稳定增长，净利润率总体呈上升趋势，综合毛利润率水平偏低，未来产 品盈利潜力大。公司主要从事美容及化妆品的研发、生产和销售，主营拳头品牌“珀莱雅”，同时积极开 发彩妆品牌“彩棠”，高功效护肤品牌“科瑞肤”等，全面覆盖护肤品、美妆产品、高功效护 肤品等多个领域。从产品的角度来看，公司为各层次消费人群提供高品质的美容及护肤产品， 拳头品牌珀莱雅稳步转型中高端护肤领域，是当前公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要 动力。从渠道的角度来看，公司实施“线上渠道为主，线下渠道并行”的发展策略，一方面完 善 CS、KA 等传统渠道的建设，夯实线下优势渠道的销售；另一方面积极参与线上电商渠道的 搭建，积极布局新兴线上渠道，进一步扩大品牌在全国市场范围内的影响力。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站