（报告出品方/作者：国金证券，罗露）1、哑铃型布局，从供应链、产业链到场景链“五年投资100家生态企业”，雷军当年的豪言壮语不仅兑现了，还超额完成。根据小米集团21Q2财报显示，小米当前投资生态链企业超330家，账面价值579亿元，同比增长57.3%。 2021年小米正式进入第二个十年，从一家用互联网思维做超高性价比手机的终端公司向物联网航空母舰转身，先后打造三条链布局。第一条，供应链。也是小米初期所谓的“生态链企业”，2014年天津金米成立，开始围绕手机周边进行投资，被投资企业为小米提供智能家居、生活用品、可穿戴设备和出行等多个领域的产品，在小米之家以及有品商城等渠道销售。这个时候的小米主要通过供应链上下游关系构建生态圈。第二条，产业链。随后，小米不局限于生态链产品企业的投资，开始将目光放到供应链上下游的横向产业中。如半导体，除了14年成立松果电子开始自己造芯外，小米还投资了乐鑫科技等优秀的芯片企业，并于17年成立长江产业基金，专项投资芯片研发企业，紧随国产化趋势。第三条，场景链。从21年宣布造车后，小米在个人物联网、家庭物联网、车联网、卫星互联网这四大物联网场景的布局初步成型。随着供应链、产业链、场景链的逐渐布局，小米的物联网生态圈不断扩大。1.1 小米生态链布局全景通过对小米、雷军系投资的物联网生态企业进行梳理，我们筛选出284家ICT（Information and Communications Technology ，信息和通信技术产业）企业，绘制出小米物联网生态圈布局全景图。 从端、管、云的角度，小米生态投资的ICT企业分为三类：智能硬件、通信传输、应用服务。与ICT产业链的价值分布相对应，小米生态链企业也呈哑铃型分布，其中智能硬件企业79 家，涉及芯片、手机电脑周边、可穿戴、出行以及其他智能终端等；应用服务企业196家，涉及智能家居、智能汽车、文化娱乐、商业航天、企业服务以及材料和智能制造等；通信传输类企业只有9家，主要涉及通信芯片、模组、小基站、天线等。物联网从兴起到成熟，会经历三波投资浪潮，分别是连接变现、流量变现、应用变现。我们这里说的流量变现，更多的指的是物联网带来的智能计算产业基础设施投资机会，小米生态链涉及较少，中短期主要看连接变现，长期看应用变现。未来的五年将是物联网做大连接的五年，连接的数量将定义物联网未来可能的市场空间，核心受益的是传感、芯片、模组、终端等硬件厂商。小米首先通过以手机为中心进行智能硬件生态布局，通过供应链规模和协同优势降低成本，通过高性价比路线孵化智能硬件爆款，同时在上游芯片、模组等领域同步布局，进一步产生协同效应。截至21Q2，小米同时拥有5件以上AIoT设备（除手机外）的用户已达740万，总AIoT连接数已达3.75亿。随着连接的广泛建立，以及云计算、大数据、人工智能等技术的发展，传统的行业应用和服务将不断升级。同时数字版图将超越物理世界，各种新的应用创新层出不穷，在物的广泛连接之上还将实现数据的融合和服务的连接，推动新的“结果经济”商业模式出现。具备行业know how、连接规模和数据智能优势的玩家将成为最大赢家。应用层在整个物联网产业价值链中占30%-40%，是最高价值环节。小米布局的人、家、车、天四大物联网应用场景，未来将成为小米生态系的重要盈利来源。1.2小米如何构建生态？驱动力：手机已是红海市场，需要快速布局物联网智能硬件入口。让小米手机成功的高性价比基因也意味着低的利润率，雷军意识到手机无法成为让小米生存的唯一动力，超前布局物联网，将小米“性价比”基因复制其他智能硬件上，开始成为搅动中国制造业的一条鲶鱼。 独木难成林，物联网布局需要快速占领硬件入口，2014年小米副总裁刘德带领团队打响了小米生态链企业的投资战役。首先围绕手机周边5年内投资100家硬件生态企业，2016年推出米家品牌，正式布局智能家居和消费生活领域，2019年正式将“手机+AIoT”设定为公司的双引擎战略，至此小米“1+4+N”格局基本确立。 截至21Q2财报，公司IoT连接数达3.75亿台，近4季度保持39%增速，拥有5件IoT设备用户数达740万， IoT业务收入5年复合增速51%，成为公司主营业务中复合增速最快的业务，构成了小米的重要护城河之一。路径：“三大长板+四大赋能”打造生态圈。作为生态构建者，小米的三大长板是手机、MIUI生态系统以及云服务。小米从“手机+AIoT”战略出发，以手机为支柱，MIUI为核心，云服务为桥梁，链接多个产品和应用。通过对生态链企业进行供应链赋能、线上线下营销渠道赋能、资本赋能以及IoT开放平台赋能，构建利益共享生态共同体。通过多款智能家居产品以及米家App，以有品线上商城和小米之家线下商场触达近4亿用户，并通过小米社区与米粉零距离对话增强用户品牌忠诚度，构建了一个“小米+生态链企业+用户”的小米生态圈。三大长板：小米手机、MIUI生态系统以及小米云服务全球第二的小米手机是小米构建生态链的第一长板。从11年发布国内首款双核1.5G手机，开启了性价比时代，到21年Q2小米排名超过苹果，市占率17%，晋升全球第二。通过不断推出高端机型，小米手机业务毛利率从16年的8.81%提升至21H1 的12.32%。对小米而言，手机是其盈利的基础，但从来不是主要来源。雷军提出小米在第二个十年要从「手机+AIoT」到「手机×AIoT」，不仅更明确了智能手机的绝对核心地位，并将把「手机×AIoT」打造成小米生态链的动力源和护城河。不断迭代、持续优化的MIUI是小米构建生态链的第二长板。MIUI是小米进行用户运营的实时平台和入口，小米的互联网收入主要来自MIUI用户，过去12个月每位MIUI月活用户贡献的互联网收入近80元； 小米的IoT业务本质上也是基于MIUI用户的电商平台，21年Q2每位MIUI用户贡献IoT业务收入约46元。小米云服务是小米构建生态链的第三长板。小米从用户需求出发，促进智能产品互联互通，将用户牢牢的“黏”在小米生态圈之中。小米云服务是小米集团推出的个人数据存储服务，照片、视频、通讯录、短信、便签等重要个人数据将被安全地存储至云端，并保持实时更新，可随时随地实现多设备共享。小米云服务内臵在小米品牌手机、平板、电视、IoT等设备中，同时提供Windows及Mac的电脑端版本和网页版，方便跨设备使用。对比小米云和iCloud，小米云的明显优势是价格优惠且速度较快，符合小米云目标客户的需求。在此基础上，与小米生态链产品的数据互通也提升了用户的便捷性。为了打磨上述三大长板，给用户更好的体验，小米的研发费用逐年增加，自2019年Q1起呈现明显上升的趋势。四大赋能：供应链、IoT开放平台、渠道、资本供应链赋能：小企业在供应链条上普遍缺乏话语权，当小米把手机供应链做通，拥有了制造供应链体系的大量资源，再做其他产品就相当于“降维打击”。一方面成本得到控制，另一方面，全球最为优质的供应链系统都能为己所用，品质好，效率高。IoT开放平台赋能：小米IoT 平台是面向消费类智能硬件的开放合作平台，可以从以下几个方面为生态企业进行赋能。1）低成本产品接入：为开发者免费提供产品接入的工具和相应的支持服务，开发者能够以极低的成本自助接入小米IoT平台， Wi-Fi + BLE 双模模组单价均在10元以下； 2）可持续开放生态：全面开放小米IoT 的资源和能力使得开发者能够根据场景、产品不同多样化开发。此外，开发者也可将接入小米IoT 平台的产品按需接入其他IoT 平台； 3）全球领先设备数：截至21Q2，小米连接智能设备数超过3.75亿台、5件及以上IoT产品用户数超过740万人、连接的产品服务全球6000万家庭。平台已接入产品超过2000款，且有数十个品类的产品销量行业领先。小米IoT开放平台可以迅速帮助生态企业产品智能化并连接进入小爱同学、米家App等物联网生态中。渠道赋能：对初创和中小企业而言，经营销售渠道的成本巨大。加入小米生态链后，可以复用小米的成熟营销渠道。线上渠道有小米网、小米商城、小米有品，线下渠道有小米之家，销量大幅提高的同时销售成本也大幅降低。资本赋能：当生态链企业遇到资金周转问题时，小米会利用可达资本力量对生态链企业进行资本赋能，帮助其继续进行规模量产。小米生态链的投资人团队由工程师组成，一般投资人看重团队、数字、回报，而工程师更看重产品、技术、趋势。只要小米觉得产品有潜力，就会投资，直至规模量产。企业在加入生态链以后，得到了小米支持，减轻了财务束缚，打磨产品时间周期大大延长，更保障了产品的质量。“投资+孵化”供应链企业，资本赋能产业链企业。小米生态圈的第一条链是供应链，先从与自身产品相关的供应链企业入手。通过筛选技术产品优良但规模体量较小的初创企业，通过四大赋能，小米对于供应链企业的产品设计、生产营销、智能连接以及资本扶持（通常为生产出第一代产品所需资金）形成了全通路的支持，能够更好的把控这些企业产品的质量及可持续发展。小米通过承担生态链公司前期的渠道、供应链、生态成本，迅速将生态链公司推进行业第一梯队，帮助生态企业完成从0到1 的突破。当生态链企业壮大后（通常当年营收超过5亿元），可以有多种方式完成1到100。可以继续成为小米生态一员，也可以 “去小米化”打造自己的品牌产品，比如华米、石头科技等，小米可以通过股权投资继续分享这些公司未来的发展红利。第二条产业链中的企业与小米合作的方式，主要是通过小米系资本赋能，如小米长江产业基金，顺为资本等。但与供应链企业筛选的大多是初创企业不同，产业投资主要是选择相对成熟、品牌知名度较高的细分龙头。通过对产业链企业进行资本赋能，横向拓展了小米供应链的上下游，并为后续的场景链布局打下基础。1.3 物联网生态构建正当时，四类玩家走向竞合物联网领域的生态构建者主要有四类：第一类：以谷歌、华为为代表的ICT巨头，以操作系统为长板、Cloud+AI为控制点打造开放生态。谷歌的商业模式是后向商业模式，它将操作系统开源，尽可能做大生态规模，通过后向流量和服务变现。在硬件方面，谷歌的布局更多是为了验证产业模型或者拓展用户场景，不直接通过硬件变现。通过收购+自研并进拓展智能家居、无人驾驶等大颗粒场景。华为在生态构建上类似谷歌，在手机业务受到制约后，通过鸿蒙操作系统去手机中心化，打造“超级终端”。技术上，以分布式技术为核心，解决全场景“超级终端”所面临的连接复杂、操控繁琐、体验割裂三大问题；生态方面，重新打造应用市场、HarmonyOS Connect IoT设备连接以及开源操作系统生态。第二类：以主流手机厂商苹果、小米等为代表，以手机为长板构建周边IoT生态。苹果围绕手机布局了Airpods耳机、Apple watch手表，推出了生态产品MacBook电脑、iPad平板，同时针对汽车和家庭场景推出CarPlay和Homekit。小米依托手机+MIUI+小米云服务长板，自营电视、智能音箱、路由器和笔记本四大品类，同时通过生态链企业和合作企业完善对人、家、车、天四大场景的布局。第三类：以涂鸦智能为代表的新型物联网厂商，以IoT云平台为控制点构建IoT应用生态。与以上两类厂家不同，涂鸦智能通过提供全球IoT PaaS 服务、行业 SaaS 应用、云增值服务，为终端用户、OEM厂商/品牌设备厂商以及开发者赋能，帮助企业客户降低开发成本、缩短产品商业化上市时间。低代码/无代码开发工具更好地帮助IoT平台开发者进行应用程度的快速开发，为终端用户带来跨产品和品牌一致性的体验，解决当下物联网产品使用割裂的痛点。第四类是垂直行业玩家，以智能终端设备或行业解决方案为长板，通过向云平台延伸构建行业应用生态。如大家电厂商、传统的工业制造企业等，这类玩家具备深度的行业know-how，在生产-供应较为复杂的工业领域优势明显。以GE为例，通过建立Predix工业互联网平台连接全球工业资产，结合云平台进行数据分析，可以将故障修复服务模型替代为预见性维护并有效提高机器工作效率。当前GE行业经验涉及超过 60 个工业监管框架，每天监控和分析来自超过1000万传感器的5000万条数据，通过Predix平台，实现物联网新型应用。物联网是非常复杂的生态系统，横向涵盖所有行业，纵向贯穿端、管、云所有环节。小米在物联网领域的生态战略首先是横向选择和确定主攻的场景，其次是通过生态合作实现纵深上的能力、竞争力和市场格局、盈利模式的实现。小米具有优势长板和综合竞争力的横向场景，目前主要在智能家居领域，通过生态合作从智能单品走向全屋智能。同时将小米在智能终端的连接优势和小米的运营、服务优势结合起来，未来向车、文娱等场景延伸。纵向上，小米优先聚焦智能硬件的规模发展，在此基础上向下锤炼芯片、制造等供应链能力，向上建设数据、平台和AI能力，促发生态化的应用创新。2、 端-智能硬件：万亿大市场，小米重兵布局2.1十年十倍成长空间，连接、云平台、供应链成行业新控制点手机式微，智能硬件市场高增。据Counterpoint，手机出货量自2018年以来处于负增长状态，而智能硬件市场需求旺盛。以智能可穿戴设备为例，据IDC，2016年以来全球可穿戴设备出货量保持30%以上增速，剔除20年影响，19年增速高达89%。据头豹研究院按照销售额统计数据，2016年至2020年中国智能可穿戴设备行业市场规模由175.2亿元增长至632.2亿元，年复合增长率为37.8%，预计到2025年市场规模将达到1441.6亿元，复合增长率达约17.9%。 结合小米生态链涉及到的细分市场来看，其中TWS耳机、智能手表、手环、平衡车以及运动相机的出货量，剔除20年疫情影响，均呈现出高增长态势。我们认为，个人用户对生活、医疗、运动以及办公等多样化的需求，推动了智能硬件的产品多元化发展，手机不再是唯一的智能终端。我们认为AR/VR类业务将成为5G时代的杀手级业务，成为继手机、平板电脑之后的下一代通用计算平台。今年Oculus Quest 2出货量有望接近或突破1000万，这将是对产业有重大意义的节点性事件。此前，Facebook的扎克伯格曾提出，在一个平台上需要有约1000万人使用和购买VR内容才能使开发人员持续研发以及获利；而一旦超过这个门槛，内容和生态系统将会实现跨越式发展。智能硬件的关键词是智能，智能化后产业的核心控制点发生了根本性变化，我们认为有三个：连接、云平台及供应链。连接。连接是智能硬件的基本属性，领先玩家通过三种方式来构建连接层面的控制点。一是通过联盟的方式控制连接的协议、标准，比如多家美国龙头科技公司（谷歌、苹果、亚马逊等）联合开发的Matter（前称 CHIP）；二是在操作系统层面打通底层连接，如谷歌的Fuchsia、华为的鸿蒙等有望改变整个智能硬件的生态格局；三是以现有入口型智能硬件（如智能手机）为长板，打通内部连接生态。 非常典型的例子就是“苹果全家桶效应”，通常购买了苹果手机的用户，再次购买苹果AirPods、iWatch、iPad、Apple Pencil、甚至Macbook笔记本的概率会远高于非苹果手机用户。苹果能够做到内部生态全打通，使得用户在使用智能硬件与苹果手机时基本做到无缝连接。云平台。硬件智能化后，商业模式发生了根本性变化，从过去一次性的商品变成了持续运营的产品。产品的迭代、升级，客户的持续洞察、反馈变得尤为重要。一个优秀的IoT云平台，可以帮助企业客户降低开发成本、缩短产品GTM时间，加快第三方开发者的开发效率，并为终端用户带来跨产品和品牌一致性的体验。供应链。智能硬件作为消费电子的一种，产品为先，规模为王，供应链至关重要。自2020年以来的“缺芯少屏”现象，更凸显了供应链安全的重要性。在资源紧缺时，上游厂家更愿意把原材料供应给能够持续稳定产生大量订单、品牌实力雄厚且合作更为紧密、深入的企业。 供应链赋能，已成为智能硬件领域科技巨头扶持生态链企业构建生态圈的核心方式。智能硬件的需求增长会带来上游芯片百亿美元空间提升。根据智能硬件的出货量，我们选择几个小米生态链中具有代表性的产品，从量和价对通信芯片、MEMS传感芯片以及MCU进行了分析和测算。1）价格：根据YOLE数据统计，把MEMS传感芯片单颗芯片的价格假设为0.7美元。MCU芯片在个人移动智能硬件中假设为1颗，根据IC交易网的数据可得均价为 0.6美元一颗的价格。蓝牙芯片的价格根据各交易网站价格分析，约为1美元，WiFI芯片价格参考全球物联网观察以及交易网站，约为1美元。2）出货量：TWS耳机、智能手表以及手环出货量预测根据IDC公布的2020年-2024年的五年复合增长率进行计算得出，运动相机预测出货量根据Forst＆Sullivan公开发布的信息获得，智能平衡车出货量预测根据EVTank对2016年-2020年出货量的统计信息进行复合增长率的计算，进行出货量预测。3）数量：TWS耳机有两颗蓝牙芯片，平衡车有一颗蓝牙芯片，智能手表、手环以及相机拥有一颗蓝牙芯片以及一颗WiFI芯片；TWS耳机有4颗MEMS芯片，平衡车有3颗MEMS芯片，智能手表、手环有16颗MEMS芯片，相机有2颗MEMS芯片；各产品均有1个MCU。4）此外，我们基于SoC芯片对智能硬件相关产品带来的市场空间进行测算。 个人移动智能硬件带来的上游芯片市场空间到2030年近642.8亿美元，上游通信芯片的市场空间在42.6亿美元，MEMS传感芯片的市场空间在218.3亿美元，MCU芯片的市场空间在46.8亿美元，SOC芯片的市场空间在335.1亿美元。总体来看，仅这六款智能硬件产品带来上游芯片市场空间近640亿美元。2.2 围绕「手机×AIoT」，全产业链布局高速增长的手机业务是小米构建生态圈的核心长板。21Q2小米手机业务实现收入591亿元，同比增长86.77%。小米主要通过供应链、云平台、渠道三大控制点对智能硬件合作伙伴进行赋能。供应链赋能：通过已构建的强大的手机供应链，为优秀的初创型企业进行赋能，快速打造爆款。如小米手机重要的移动电源供应商紫米，凭借其在电池领域的专业优势，为小米生态链中纳恩博的9号平衡车提供电池供应方案，并为其他生态企业硬件产品提供电池服务，将电池这个重要配件的价格平均拉低20%左右，同时也使得紫米从2C端移动电源供应商变身成2C&2 B业务均有布局的电池供应商。开放IoT平台和小米云平台赋能：加入小米生态的智能硬件之间可以与小米手机、小爱同学等产品实现无缝连接，并且可以将数据上传至小米云平台。营销渠道赋能：小米生态中的智能硬件产品均可以在小米有品、线下小米之家等渠道销售，可以做到销售成本为0，因此给生态企业实现了生产、销售的一体化赋能。按照我们的分类，小米生态链中与个人智能硬件相关的公司有79家，主要从事半导体芯片研发生产测试、智能终端的研发制造等。从分布看，小米非常注重上游芯片的布局，除了15家公司涉及手机、电脑周边，7家公司涉及智能穿戴，7家公司涉及智能出行以及10家公司涉及其他智能终端领域之外，有40家公司所属方向为基础芯片制造和设计研发。2.3智能硬件领域竞争激烈，行业集中度提高是必然小米手机全球出货量超过苹果，跃居全球第二。华为手机业务受供应链连续性影响，竞争格局生变，小米份额提升明显。根据counterpoint统计数据，21Q2小米出货量占比达16.7%，苹果出货量占比14.5%，小米首次超过苹果出货量。苹果领跑全球智能硬件市场，小米华为占有全球前五两席。根据IDC，苹果作为全球可穿戴设备市场的领跑者，其智能手表、TWS耳机出货量和市场份额遥遥领先。小米耳机和手表比一年前强劲增长，一直处于第二名，总体看市场份额近年来有下降趋势。 华为手机业务受到重大冲击，但其智能硬件设备表现亮眼。华为主要依赖中国市场，在保持其在亚洲和拉丁美洲存在的同时，在欧洲市场也取得了持续进步，包括手表、耳机和腕带在内的多元化产品组合都取得了强劲的增长，华为也是唯一一家在 2020 年第四季度出货量实现增长且在北美没有任何业务的公司。 三星份额第四，推出的tws耳机包括 Galaxy Buds Live、Galaxy Buds+ 、最新推出的 Galaxy Buds Pro，包括 JBL 子公司及其大众市场较便宜型号的耳机出货量也为公司增长做出了贡献。Fitbit是最早进行手环设计生产的厂商，现已被谷歌收购，市场份额下滑较快。智能硬件领域竞争激烈，中尾部市场处于红海。当前智能硬件市场缺乏统一的标准，产品质量参差不齐，价格范围从几十到几千不等。以TWS耳机为例，全球市场2020年CR5不到30%，白牌厂商市场份额占比近60%，市场仍处于激烈竞争状态。非白牌品牌中，苹果凭借其强大的品牌效应以及顾客忠诚度，占据16%市场份额，远超后几名品牌，小米、三星、QCY紧追其后。VR市场Quest2成为爆品，高通是当前最大赢家。根据Steam公布的VR设备占比，可以看出Quest2一经推出，迅速抢占游戏设备市场份额，仅用短短7个月占比已高达31%。通过对现有市场在售VR一体机设备芯片分析，目前主流方案选用为高通骁龙XR2芯片，中低端VR一体机则采用三星8895以及高通骁龙、全志VR9等其他系列芯片，VR AP SoC芯片国产替代空间巨大。整个智能硬件市场玩家主要分为以下四大类。手机厂商：如苹果、小米、三星、OPPO、华为等。专业智能硬件厂商：如Fitbit、漫步者等。专业智能硬件厂商通常是某一智能硬件领域专业性较强的企业，如漫步者是老牌音响、耳机厂商，FitBit也是最早对计步手环进行研究的企业。白牌厂商：以华强北白牌厂商为主要代表。该类厂商主要目标客群为价格敏感型客户，产品价格低，同质化程度高，但性能不尽如人意。互联网巨头：如Facebook、微软、谷歌等。互联网巨头将智能硬件视为未来流量的入口，如Facebook投入大量资金开发VR/AR眼镜，将其视为进入元宇宙的重要入口，去年正式推出的Quest 2 VR眼镜已上线在售。白牌厂商无法形成后期生态，行业集中度将进一步提升。手机厂商凭借其已有的手机市场与客户基础，可以轻松推出手机相关智能硬件产品，如TWS耳机、手表手环等，加上能够与手机形成较好的联动效果，逐渐形成自己的智能硬件生态；专业智能硬件厂商凭借其产品的强专业性一定程度可以打破手机厂商形成的以手机为核心的智能硬件生态，受到一些极客或对某些领域有更高要求的消费者青睐。 随着产业链成熟，品牌厂商的高技术门槛与价格下探，将会进一步抢占白牌厂商的市场份额，市场集中度提高是必然趋势。互联网巨头厂商有望在高科技价值智能硬件领域率先占据市场，如AR/VR。3、 管-物联网核心基础设施，小米重点布局芯片、模组、小基站3.1 物联网时代边缘侧通信迎来快速发展期移动、固定场景下的通信网络价值过去是8:2，随着物联网的发展，数据和智能下沉到边缘和端，固定场景下的网络价值将会加大。小基站作为宏站补充，重点解决室内信号覆盖问题，有望成为继5G宏站后的重要投资机会。 由于5G使用的频段更高，网络覆盖能力、穿透能力更弱，5G网络建设需要引入小基站进行深度网络密集覆盖，与5G宏站进行网络信号覆盖补充，主要应用于室外流量密集区以及宏站覆盖少的区域。小基站有望取代传统DAS成为主要室内覆盖系统，解决DAS难以支持的规格：3.5GHz及以上的高频或Massive MIMO的要求，通过在更小范围内实行频率复用，提升容量帮助宏基站分流。 我们预计到2030年5G宏站建设1200万个，根据小基站覆盖半径技术预测，其数目将为宏站数目的2倍以上，2030年小基站建设量2400万个。无线通信连接技术升级，不同场景需求可以通过不同类型模组覆盖。物联网时代万物互联的场景众多，速率功耗需求各不相同。随着通信协议与技术升级，现有无线通信模组可以满足物联网PAN（个域）、LAN（局域）、WAN（广域）以及不同功耗、速率等场景的网络连接需求。就模组种类而言，运营商更愿意发展有授权标准2G/3G、LTE、5G、NB-IoT等类型的蜂窝模组。NB-IoT和4G模组成主导，价格下降有望快速提升渗透率。根据ABI Research预测，到 2023 年，全球2G/3G 出货量占比萎缩至 8.5%/6.3%，4G 与 NB-IoT出货量占比 30%/55%，主导蜂窝通信模块市场。根据预测，由于 LPWAN相对 2G 具有覆盖广、低功耗、低成本的优势，将逐渐形成在低速率场景对 2G 的全面替代，价格下降趋势明显。 5G模组方面，根据华为的数据，23年5G模组价格有望降到20美元以下。我们认为无线通信模组价格下降有望迅速提升模组渗透率，为物联网联网化打下了基础。在家庭局域及低价值场景中，由于蜂窝模组成本较高，通常低功耗如LPWAN的LoRa、Sigfox以及Wi-Fi、蓝牙、UWB等自组网模组产品更受青睐。 非蜂窝模组连接协议中， UWB技术基于其超大带宽（500MHz以上）和低发射功率，可以在维持低功耗水平上，实现快速的数据传输。同时，因为UWB脉冲的时间宽度极短，所以能够实现与其他室内定位技术相比更高精度定位（厘米级）的距离测算。 从 UWB 的C端市场规模来看，根据Market & Market 数据，2020 年全球 UWB 市场规模约 11 亿美元，预计 2025 年将达到 27 亿美元，CAGR 19.6%。3.2小米重点布局通信芯片、天线、模组、小基站目前，小米在通信管道侧共投资了9家优秀企业，涉及通信芯片、天线、模组和小基站等领域。小基站及相关产业链方面，小米投资了国人无线通信、佰才邦、睿翔讯通等。其中佰才邦是一家专注于 5G/4G 无线宽带接入解决方案公司，提供室内外小型基站、家庭网关、云核心网、网管计费系统、天线等在内的全系列产品，拥有完全自主知识产权和 5G 芯片技术，有超过500篇5G专利，在全球 50 多个国家有超过 600 家运营商客户，是小米早期参与投资的5G小基站企业。 国人无线通信1999年成立的老牌通信设备商，是三大运营商无线网络覆盖设备及解决方案主要供应商之一，提供移动通信网络覆盖产品、无线宽带接入产品、基站射频产品、天线产品、广电网络产品、物联网产品等全线产品。通信芯片方面，小米最主要的投资标的是乐鑫科技。乐鑫科技是一家专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售的企业，其产品可以应用在智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域。芯片与模组两者占公司主营业务收入 99%以上，乐鑫科技近五年营收复合增速高达61%，毛利率和净利率保持较高水平。在模组领域，小米没有投资传统的通信模组公司，而是把目光放在了eSIM上。eSIM技术为智能家居设备、车载设备、工厂和整个城市的连接引入了新的连接方式，具备减少体积、稳定性高、一号多终端、快速和灵活的连接等优点。小米投资的北京树米网络，是一家基于虚拟SIM技术的物联网通讯服务解决方案提供商。树米科技将eSIM技术集成在模块中，支持2G/4G/NB-IoT连接，无需外接SIM卡，提高硬件整体性，能够实现设备“通电即联网，永远不掉线”，主要产品包括eSIM通讯模块、物联网通讯流量、连接管理服务。未来物联网SIM卡的形态将从插拔式SIM卡，演进到嵌入式SIM卡（eSIM）和vSIM卡，除了进一步缩小甚至消灭实体卡之外，更重要的功能是解除了用户和运营商的直接绑定，对用户来说，切换运营商变得和切换WIFI一样简单，可以满足具有较大距离移动场景的网络需求，如设备出海、物流运输等场景。在新的连接技术上，小米是UWB主要推动联盟FiRa的成员。小米于20年10月发布“一指连”UWB新一代连接技术，在手机和智能家居中，内臵UWB芯片和阵列天线，借助小米自研天线排列及算法，让手机和智能设备之间具备空间感知能力，将定位精度提高至厘米级别，可以实现“一指操控、一指投送”。目前C端消费场景应用UWB技术的厂家主要是手机厂商和汽车电子厂商。苹果、小米、三星目前是推动UWB市场发展的主要手机厂商。苹果自推出带有UWB定位芯片的iPhone11系列后，又相继推出专用于定位使用的Airtag。三星手机通过UWB技术还增强了SmartThings Find功能，生成增强现实（AR）视觉显示，向用户显示其他设备的确切方向、距离和位臵。汽车电子厂商中，以恩智浦为主导，现已与大众汽车、宝马汽车巨头合作，推出了植入UWB芯片的概念车。小米也在生态企业中投资了一家专注于雷达传感及UWB定位芯片的企业——“隔空科技”，逐步完善从芯片到智能手机、智能家居场景的布局。3.3通信传输竞争格局：小基站行业格局生变，模组行业东升西落5G的云化架构将颠覆整个产业链格局，技术更迭带来新技术公司爆发成长机会。当前小基站行业集中度高，主设备商拥有绝对优势。全球市场来看，爱立信、华为、诺基亚占比超80%。借助运营商推动的ORAN等组织，接口标准化，白盒化，中小厂商更易获得相关技术支持，进入门槛降低；运营商需求存在差异化，大型设备商产品功能更完善，竞争力强，虽然产品单价高，在高价值区域运营商仍愿意投资，而5G需要整网替换室内覆盖系统，大量部署区域并非高价值区域，因此从性价比角度考虑，中小厂商产品将存在较大市场空间。全球物联网模组市场集中度较高，中国厂商占据优势。从全球蜂窝模组出货量市场份额来看，排名前六的企业移远通信、广和通、日海、泰雷兹、泰利特和司亚乐占据整个蜂窝模组市场的71%，其中前三名移远通信、广和通、日海为中国企业，占据全球市场55%的份额，中国企业拥有绝对优势，可以看出基本形成较为稳定的格局已经形成。 eSIM将在较大程度上降低模组的制造成本和难度，提升模组厂商“低成本大规模”出货的能力，一方面会使得模组行业强者恒强的马太效应得到加强，另一方面在一定程度上推动物联网在智能家居、智能汽车、智慧工厂等场景的应用拓展。4、云-应用服务布局：布局向家、车、天场景延伸，文娱迎来新增长4.1智能家居：从智能单品走向全屋智能，小米具备先发优势智能家居概念最早于1995年被提出来，概念和产品在不断丰富，可以划分为智能单品、智能互联和主动智能阶段，当前主要处于2.0智能互联阶段。 我们认为，智能家居领域如何快速走向全屋智能的核心关键在于通信协议的统一、能耗的控制以及商业模式的创新变革。 我们测算中国智能家居增量空间到2025年达到32805亿元，到2030年达到39609亿元市场规模。其中智能家电价值量最高，占比超过90%。4.1.1智能家居从割裂走向互联，连接协议、能耗管理、商业模式成关键当前大型家电联网率较低，未来仍有较大空间。2020年全球联网大型家电出货量估算为5460万台，到2025年将增至约1.75亿台。全球所有大型家电的联网率为8%，中国在2020年领先所有国家，占全球联网大型家电出货量的48%。美国位居第二，其次是印度和日本。在家庭普及率方面，根据估算，2020年12%的美国家庭（约1/10）拥有联网大型家电，预计到2025年全球大型家电的联网率有望达到18%。关键连接协议与标准成为行业痛点。1）各个品牌通讯协议不统一。各个品牌都有一套自己的通讯协议标准，独立性强，这就导致了如果用户在实现协调统一的全屋智能与自由选择智能家居产品二者之间无法兼得；2）缺乏行业及产品标准。智能家居行业作为新兴行业，管理的政府部门不一，同时缺乏行业及产品的统一标准，不规范行为和不合格产品得不到有效甄别。3）智能技术的发展尚不完善。目前多数智能家居设备的控制还是依赖于手机APP，不仅操作复杂，而且连接速度慢，用户体验感差。但智能家居发展动力充足。1）智能家居连接标准进一步统一，有望解决品牌壁垒问题。5月，由连接标准联盟（Connectivity Standards Alliance，前称 Zigbee Alliance）发起并领导，多家物联网龙头公司（谷歌、苹果、亚马逊等）联合开发Matter（前称 CHIP）协议第一个正式版本发布，作为一个新的智能家居连接标准，与原有Zigbee协议连接相比，Matter连接协议打破了品牌壁垒，全屋智能仅需一个网关即可完成连接，整个家中的 Matter 设备都处于同一个、统一管理的“设备池”之中，各个智能家居平台都可以通过智能音箱之类的“中枢”获得访问权限，解决现有物联网连接协议割裂问题。2）物联网操作系统有望在底层推动互联互通。谷歌推出Fuchsia、华为推出的鸿蒙2.0等都有望改变物联网生态格局。Nest首创智能家居数据应用的商业模式。Nest恒温控制器可以通过记录用户的室内温度数据，自动学习用户的使用习惯，将室温调整到最舒适的状态。通过对比，整体上Nest可以节约10%-12%的取暖费用和15%的制冷费用，美国环保局和其它恒温器厂商推测的信息也显示，这类程序产品可以节省20%的能源费用。Nest也曾经联合两家调查机构对1500名用户所做的研究显示，Nest可以帮助用户每年节省130-145美元。能耗控制将成为全屋智能的下一个关键。全屋智能化意味着家庭中需要消耗能量的设备呈现指数级增长，是继人机交互、机器交互之后的又一重要课题——“能源交互”，尤其是小家电数量增多的情况下，如智能音箱、智能门锁、智能网关、智能摄像头、智能门铃、智能猫眼、智能扫地机器人、智能台灯等设备。 如何使得如此众多的家庭智能设备进行简便充电，是打造全屋智能的关键。目前的答案是无线充电。无线充电可以避免大小家电线路老化造成的安全隐患，以及维修的人工、时间成本，更可以提升整个产品形态设计、产品使用寿命。掌握前沿无线充电技术并应用在全屋智能场景中的厂家有望率先受益。4.1.2小米智能家居布局：全面覆盖，向全屋智能演进小米公司早在2013年就部署了IoT平台战略，目前已成为全球领先的消费类智能家居厂商。2016年，小米新提出了“米家”品牌，将手机、路由器、电视和平板之外的所有产品都纳入米家品牌下，除手机、电视之外，小米网上在售产品已经有212款。 小米在智能家居布局了45家智能家电企业，主要涉及智能小家电领域，如石头科技、动力未来，智能安防领域如云柚科技、华来科技，家居自动化如好易点、飞慧照明，家庭互联领域如遍宇未来、绿米联创等。从IDC统计的智能家居厂商出货量份额来看，排名前三位的是小米、美的以及海尔，小米拥有16.3%的份额占据市场份额第一。智能家居主要涉及以下四个场景：家居自动化，智能家电，智能安防和家庭互联，这四个场景既有相互支持又各自独立。家居自动化覆盖产品多样，设备更新空间广阔。家居自动化是将“智能”技术主要应用于家电、窗帘、车库门等家庭用电设备的自动管理。小米部署了智能灯具、插线板、智能开关等产品，如智能台灯在传统台灯护眼、节能、照明调节等功能的基础上，通过连接蓝牙网关，实现小爱同学语音控制和米家App的智能控制。设备还支持苹果Homekit协议，苹果用户也可以通过Siri控制，而吸顶灯与智能开关可以联动智能门锁，实现小范围的家庭互联。根据前瞻研究院的统计，小米电灯的受欢迎度已经超越大部分传统照明制造企业，位居第二。尽管欧普照明等传统大厂表现仍然强势，但随着全屋智能化的布局推进，未来小米在智能照明市场的份额有望继续上升。智能家电渗透率提升，小米智能电视表现亮眼。近十年来，全球电视出货量一直保持在2亿台以上，年波动幅度较小，但电视智能化水平快速提升，电视行业正在从传统制造向智能化制造转型，2019年，智能电视的渗透率已经达到70%。小米公司的智能电视表现优异，根据奥维云网，小米智能电视在中国大陆出货量连续九个季度稳居第一。小米布局智能安防，门锁产品尤为突出。智能安防把互联网技术、集成技术和控制技术与安防设备融合，达到摄像头、门锁、可视门铃、报警器等安防设备的智能化控制与操作，早年在高档住宅小区和公共设施建设中应用，目前已经得到广泛的普及。小米在智能门锁，智能摄像头，可视门铃的销售方面都取得了不俗的成绩。以智能门锁为例，2020年无论是销售量还是销售额，小米市场份额都绝对领先。家庭互联生态是关键，技术突破有望推进全屋智能。家庭互联是同一场景内所有智能设备围绕同一终端或多个终端，同时实现智能功能并相互作用的智能连接状态，涉及物联网、人工智能、大数据、云计算等多项技术。系统感知并深度学习用户行为，通过大量的运算自动为用户提供合适的智能方案。 目前相关技术并未完全成熟，相关互联场景还需要更多的兼容性，相关协议有待统一。当前部分企业已经可以提供同品类的全屋智能方案，但能够做到较高程度全屋互联智能化的通常为前装市场。后装市场中，小米可以做到通过低价改造网关、开关，结合小米路由器、小米系家电等设备进行全屋智能化改造。小米布局两大全屋智能公司。南京遍宇未来居是小米生态链中的全场景智能化企业，主要业务为在酒店、公寓、地产等行业，结合小米AloT平台的智能设备，为其提供包括软硬件定制、智能设计、调试部署、运营管理、智能语音控制、机器人联动、高效数据运营等全场景智能服务。2020年公司拿到了易来智能的Pre-A轮融资，2021年4月，遍宇未来居发布了基于蓝牙Mesh的无线智能化整体方案，预计会是小米发展全屋智能的一个重要布局企业。 持有未来居公司5.4%股份的绿米联创，同样是小米生态链中重要的全屋智能公司。2017年开始布局智能家居服务体系，在智能家居行业建立了线下4S体验店,目前在全国拥有500家服务商和400家体验店。绿米联创的产品支持苹果Homekit，是国内接入Homekit企业中，覆盖设备数量最多，体验场景最完整的品牌。因为支持平台的多样性和相当规模的品牌渗透，绿米联创在小米生态链中具备较大发展潜力。小米近期推出了操作系统Vela，旨在打造一款通用性极强的物联网平台，打通目前软硬件不互联互通的现状。小米Vela系统底层基于NuttX内核，应用框架分为上下两层，下层是为扩展系统服务而提供的通用应用框架，上层是针对不同的物联网应用而开发的定制应用框架，例如多媒体应用框架和传感应用框架，提供Cloud SDK可以方便开发者更快速的接入小米云服务。通过三层架构,小米可以在短时间内构建出物联网操作系统框架。 与鸿蒙、安卓不同的是，小米Vela的定位是主要运行在智能家居和可穿戴等算力受限的设备上，如更注重低功耗和轻量级的应用场景。家庭互联场景中连接规模为王，小米通过低价硬件策略，快速布局智能家居，有望成为规模化推动全屋智能化的领先厂商。根据小米集团最新财报，小米AIoT平台已连接设备数（不含手机及笔记本电脑）达3.75亿台，5件以上AIoT连接用户数保持高速增长，截至2021Q2，5件以上AIoT连接用户数达到740万，相较两年前翻番，这为小米集团的IoT生态链布局提供了广泛的基础。 小米旗下的所有智能设备，均可以通过小爱同学和米家App进行智能控制和调节，通过优化智能控制终端的鲁棒性和兼容性，使控制更加人性化，逐步建立的硬件生态和用户习惯使得小米有望在全屋智能竞争中赢得乐观的市场份额。4.1.3竞争：三大阵营跑马圈地，小米有望三分天下有其一三大玩家阵营，小米领跑国内市场。随着智能家居行业发展，三大阵营竞争格局也渐渐清晰。1）传统家电企业，以格力、美的等代表的巨头企业在冰箱、空调等融入智能元素，推动产业升级。老牌传统家电厂商用户基数大，产品齐全也有多年的技术、品牌沉淀，目前也积极和互联网厂商进行合作。2）互联网和科技企业，以华为、小米等为代表的科技企业以智能手机等为长板，依托强大的研发能力和ICT专业技术、互联网平台和流量优势，将产业链布局延伸至智能家居领域，打造完整的生态系统。3）新型初创企业，如欧瑞博、极米科技等，通常深耕于某一细分领域，如智能门锁、智能投影等，与地产商合作打造全屋智能。互联网和科技巨头中小米、华为走在前面。小米智慧家居推行“1+4+X”战略，以手机作为中控系统，通过IoT平台实现了设备间智慧互联的能力，用户可以结合自身使用场景来设臵产品的联动方式，如“开门即开灯”的智慧联动。4.2文化娱乐：科技改变文娱，小米内容布局实现流量变现闭环文化娱乐处于移动互联网红利后期，随着5G网络升级与物联网布局延伸到家庭、汽车等多场景，有望迎来新增长空间。 我们测算文化娱乐的增量空间到2025年达到4858亿元，到2030年达到6206亿元市场规模。其中游戏价值量最高，占比近80%。从增速来看，游戏成长性最佳，未来十年复合增速近12%。4.2.1文娱市场处于移动互联网红利后期，亟需增长新动力物联网是后移动互联网时期文娱市场发展的新驱动力之一。从质量上来看，物联网推动文娱行业向精品化、高质量发展 ，高新技术例如5G、VR、AR、4K超高清等，都会在影视及娱乐消费方面提高娱乐产品质量；从应用场景上来看，智能家居、智能可穿戴设备、车联网等物联网场景的发展，相应APP开发也会不断涌现；此外，物联网的发展从根本上扩大文娱产业的应用场景，如云游戏，不再局限于传统媒体。 未来，娱乐与消费产业联系更为紧密，目前已有消费品牌通过与娱乐行业合作，打造独特品牌IP；此外，由VR、AR等技术对未来文娱产业的丰富有着不可或缺的作用；最后，娱乐“出海”，拓展新市场已成为众多公司的新选择。4.2.2小米文娱：主要布局游戏影音，以互联网流量经济模式盈利在文娱方面，小米的布局也跟上了其他互联网巨头的步伐，目前布局主要在于游戏、影视影音方面。已布局的生态链公司中：手机游戏包括块块互娱、瓦力网络、掌趣科技等在内13家；端游有掌趣科技1家；影视影音类包括新湃传媒、快手、爱奇艺等17家；资讯阅读类包括趣头条、今日头条、多看科技、麦克风文化传媒等6家；办公服务类包括金山软件1家。游戏和影视影音是小米文娱布局的大头。小米文娱依靠互联网流量经济模式来获得盈利。小米在售卖硬件（手机、耳机、电脑、其他终端等）时，通过价格优势，以性价比获得大量基础用户，进而搭建小米生态链的基本平台，获取市场流量。4.2.3竞争格局：老玩家具有先发优势，小米利用场景整合贯穿产业链阿里巴巴是以商业零售为基本盘，发展大文娱、金融、云计算、菜鸟物流等几大业务。阿里大文娱布局完善，游戏有阿里游戏；资讯文学有书旗小说、UC浏览器；影视有大麦网、淘票票、优酷视频；音乐有虾米音乐、天天动听、网易云音乐。4.3商业航天：迎来高速发展期，头部企业受青睐商业航天包括卫星制造、火箭发射、地面设备制造、卫星应用等，技术、商业和政策驱动下未来9年将迎来高速发展期。 我们按照9年为周期对中国商业航天市场规模进行测算，到2025年达到2770亿元，到2029年达到4262亿元。其中地面设备制造价值量最高，占比超过70%。从增速来看，卫星应用成长性最佳，未来十年复合增速近17%。4.3.1轨道资源稀缺，卫星互联网长达9年爆发期来临轨道资源稀缺，卫星互联网大规模建设箭在弦上。卫星产能缺口仍较大。根据国际电信联盟ITU官网的公示资料显示,我国20年11月提交了两个巨型卫星星座GW-A59，GW-2星座，总共2阶段7组共12992颗宽带通信卫星的轨道和无线频段使用申请。据ITU 的规定，申请的卫星星座需在6年内发射一半卫星数，在9年内完全发射完成。4.3.2小米布局商业航天头部企业，卫星制造、发射、运营全面覆盖商业航天产业具有重资产、融资额巨大、回报周期长的属性。商业航天领域的投资与构建生态链的投资方法不一样。我们认为在商业航天领域的投资需要把握关键环节中的关键企业，其投资在于精而不在于广。商业航天产业链复杂、研发投入高、资金消耗可观，需要整合、集中资源。小米聚焦头部企业，布局整个卫星互联网产业链。顺为资本投资四个商业航天企业，分别是银河航天、星际荣耀、深蓝航天与千乘探索，尽管仅投资四家商业航天领域企业，但却布局了商业航天领域中的上游卫星、载荷制造，中游的火箭制备，下游的卫星的运营与应用，不过不同于我国商业航天产业整体投资情况，小米系资本更侧重在卫星制造与卫星应用方面投资。依托航天作6G之谋。2021年6月，雷军在回答记者对于小米进军商业航天时表示， 小米自身目前不会参与商业航天的业务。但雷军同时也表示，小米作为一家智能手机厂商，也在参与对未来6G的规划。顺为资本在商业航天的提前投资布局，有可能为小米未来的卫星互联网领域业务的发展准备。4.3.3商业航天领域竞争激烈，卫星生产制造与火箭发射成为两条投资主线卫星星座建设是长久之计，卫星量产成关键。卫星制造头部企业当前正积极组建自己的卫星星座，卫星星座的建成与应用将大大提升企业的数据能力，企业可借此向提供数据分析服务转型，这将提升企业的持久盈利能力。4.3.4制造先行，再转向产业链下游投资我们认为互联网卫星星座计划会从卫星制造与发射，完成初步组网可提供服务后，再启动地面设备制造和卫星应用。产业链投资机会先对卫星制造、卫星发射等产业链上游公司进行投资，再逐渐转向地面设备、卫星运营、卫星应用等产业链下游公司。4.4智能汽车：智能化是最大机会，小米入局正当时汽车行业开启电动化、智能化、网联化的“三化时代”，消费者对车的需求从单纯的出行场景变成多场景的融合。行业的核心控制点逐步从生产制造向软件和应用服务转移。硬件可插拔、软件可升级将是智能汽车的重要标志，小米作为具备深度软件和互联网运营能力的厂商，此时入局智能汽车具备独特优势。4.4.1汽车行业变革三部曲，智能化是下一个制高点汽车行业电动化-网联化-智能化三步曲，电动化、网联化渗透率快速提升，智能驾驶仍处于初始阶段。目前L1/L2级智能网联车的渗透率虽然已接近30%左右，相当于2011年全球智能手机的渗透水平，但是全球智能驾驶还处于智能化的初始阶段。未来随着5G-V2X逐步商用、高清地图和车路协同落地，以及单车智能化水平不断提高，智能驾驶将逐步从L1/L2到L3/L4直至L5跨越。 智能驾驶系统是智能汽车区别于传统汽车最核心的增量部分，是华为、小米等科技和互联网巨头入局汽车领域的主要切入点，也是各玩家抢占的技术制高点。自动驾驶可分为感知层、决策层以及执行层。4.4.2小米重点布局自动驾驶技术今年三月，小米官方宣布进军智能电动汽车领域。九月，小米汽车公司正式成立，雷军担任法人，注册资金100亿元。小米造车不仅仅是抓住行业发展的机遇，也是小米进一步完善其AIoT场景链的重要战略决策。从小米汽车的投资方向来看，智能驾驶将会是小米重点发力的关键环节。4.4.3小米与BAH“云-管-端”全栈对标，各有优劣势相比BAH，小米入局智能汽车较晚。但亦有后发优势，有望整合行业内已有资源，同时接入小米擅长的互联网生态多种数据、服务、场景应用，衍生出创新商业模式。 百度Apollo发布自动驾驶、车路协同、智能车联三大平台，以“平台+生态”构建中国智能网联地图。 对于“聪明的车”，Apollo提供了AI算法和多种工具链，如DuerOS、Carlife、仿真平台、高精地图、自动驾驶算法，也开发了昆仑AI芯片以降本；截至2019年底，Apollo的产业合作伙伴已达178家。5、风险提示生态圈企业协同效应不及预期。生态圈内同质化企业存在一定的竞争，初创企业成长壮大后的“去小米化”等退出问题容易对生态圈稳态产生影响，导致生态圈企业协同效应不及预期。物联网推进发展不及预期。物联网当前尚处于成长初期阶段，对大众而言，物联网应用的成本较高，收益不明显，接受度存在逐步提升的过程。多种连接标准仍存同时存在，全屋智能等大范围连接进展较缓。数据应用云平台建设不及预期。物联网智能化连接后产生的海量数据需要强大的云端存储、运算、分析能力，边缘侧云平台等建设进度不及预期，可能无法发挥物联网海量数据分析应用变现能力。在物联网的应用还涉及到数据安全等问题，介于数据的保密问题难以短时间内将应用推广开来。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」
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