idc网站（IDC行业深度报告）

获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。研究框架本篇研究报告主要从行业供需、技术发展趋势、商业模式、国内外公司估值方法对比等方 面展开讨论。IDC 是数字化转型的基础设施，“新基建”助力产业发展数据中心是为计算机系统（包括服务器、存储和网络设备等）安全稳定持续运行提供的一 个特殊基础设施，该空间一般包括以下基础设施：建筑物、电力电气系统、制冷系统、监 控管理系统、安防系统和装修装饰工程等。投资结构上，通常电力系统（Electrical systems）在 IDC 总投资中的占比最高，以数字房 地产信托为例，电力系统投资占其 IDC 项目总投资的 40%。国内方面也大体符合这一规 律，根据光环新网昆山项目的介绍（参考 2019年 10月 8日发布公告，公告编号：2019-073）， 配电系统总投资为 10.6 亿，占总投资的 43.08%。产业发展历程：起始于美国，近年来国内增速高于全球二十世纪九十年代，IDC 产业诞生于美国，并随着互联网行业的逐步发展而兴起。在美国， IDC 服务最早由电信运营商提供，例如 AT&T、Verizon。随着行业多年的发展，目前参与 主体逐渐运营商转变为第三方 IDC 公司，主要客户也从最初的运营商拓展至云计算公司。 从全球范围来看，全球 IDC 行业发展当前处于第三阶段，数据中心的概念得到扩展，大型 化、虚拟化、综合化数据中心服务成为主要特征。服务内涵也由原来的机柜租出、线路带 宽共享、主机托管维护等拓展至数据存储和计算能力虚拟化，设备维护管理综合化等。根据中国信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》预计，2018 年全球数据中心市场 规模达到 514.2 亿美元，2016~2018 年间复合增速为 10.23%，成长驱动力主要来自于云 计算的发展。中国方面，国内 IDC 行业的发展经历与美国类似，但是当前运营商在国内存量市场上仍占 有较大的比例。根据 IDC 圈数据，国内 IDC 行业发展大致可以分为四个阶段：1) 阶段一：1999 年~2008 年，这一阶段运营商主导，代理商为辅，互联网的发展和行 业信息化需求的释放推动了数据中心的发展。2) 阶段二：2009 年~2013 年，这一阶段，企业自建数据中心的需求展现，数据安全性 得到高度重视，且从成本端以及稳定运营的角度考虑，大型互联网公司开始自建数据 中心，并由此带动了数据中心行业定制化的需求，国内定制型数据中心的领导企业数 据港也正好是在这一年成立。3) 阶段三：2014 年~2019 年，4G 推动移动互联网发展，云计算行业迎来快速发展期， 同时社交媒体、视频网站的兴起也为国内 IDC 行业的发展增添动力。4) 阶段四：2020 年至今，随着 5G 网络商用持续推进，新网络、新技术、新应用有望 加速传统行业数字化转型，行业客户差异化需求展现，IDC 产业分工有望进一步明确。 同时把握垂直行业信息化发展机遇，也成为 IDC 企业成就自我的重要前提。根据中国信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》预计，2018 年国内数据中心市场 规模达到 858.2 亿元，2016~2018 年间复合增速为 31.76%，显著高于全球行业增速。产业链方面，上游环节主要包括：基础网络、网络设备、IT 设备、电力设备、制冷设备和 软件系统。中游环节主要包括：运营商和网络中立的第三方 IDC 服务商，他们是 IDC 产 业链的主体和主要投资方。下游环节较为分散，包括：金融机构、互联网公司、运营商、 IaaS 服务商等。产业链内的主要公司包括：1) 宽带网络：中国电信、中国联通、中国移动等；2) 网络设备：紫光股份、星网锐捷、华为、Arista 等；3) 光器件：中际旭创、光迅科技、新易盛、太辰光等；4) IT 设备：浪潮信息、华为、紫光股份、烽火通信、神州数码、中科曙光等；5) 电力系统：康明斯、施耐德、艾默生、华为、科士达、伊顿、科华恒盛、中恒电气等；6) 制冷设备：艾默生、依米康、英维克、华为、佳力图等；7) IDC 服务商：万国数据、数据港、光环新网、奥飞数据、宝信软件、世纪互联等；8) IaaS 公司：阿里云、腾讯云、华为云、金山云、UCLOUD 等；从投资主体的角度来看，数据中心中以供配电系统、制冷系统等为代表的运营基础设施主 要由 IDC 服务商进行投资，IDC 服务商的总投资决定了上游基础设施环节的市场规模。而 以交换机、服务器、光模块等为代表的设备则主要下游客户，包括 IaaS 厂商、互联网公 司等进行投资。根据国际环保组织绿色和平与华北电力大学于 2019 年 9 月联合发布的《中国数据中心能 耗与可再生能源使用潜力研究》预测，2019~2023 年间国内每年新增机柜数均值为 35.1 万架，按照每个机柜 15 万的投资金额计算，平均每年 IDC 行业投资规模约为 526.5 亿。云计算的二次成长驱动 IDC 持续发展，新基建推动行业“供给侧改革”从需求和供给的两端来看，需求端，我们认为网联化、信息化、数字化是驱动数据中心行 业成长的长期动力，其具体表现形式包括云计算、物联网、在线游戏、电子商务等。供给 端，我们认为影响 IDC 行业的供给要素包括：能耗指标、网络环境、电力供应等。云计算已成为 IDC 行业发展的最大驱动力，5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长云计算已经成为 IDC 行业发展的最大驱动力。从全球主要 IDC 公司的客户结构中可以看 到云计算客户已经占据了重要的地位，截止 2019 年 Q4，全球零售型 IDC 龙头 Equinix 的客户结构中，云计算客户占比最大，达到 28%。对于全球定制型数据中心龙头 DLR 而 言，云计算客户收入占其总收入的比例达到 33%，高于其他类型客户。国内方面，万国数 据 2019 年的收入中 72.6%的收入来自于云计算客户。根据中国信通院 2019 年发布的《云计算发展白皮书》预测，2020~2022 年全球云计算市 场将保持 16%以上的增速，同期国内公有云市场讲保持 33%以上的增速，私有云市场将 保持 20%以上的增速，高于全球增速。IDC 作为云计算的基础设施有望受益于云计算行业 的增长。5G 新应用、人工智能助力云计算二次成长。我们认为移动互联网的发展和电商的发展是 国内云计算第一阶段成长的主要驱动力，当前 5G 商用拉开帷幕，5G 新应用、人工智能、 自动驾驶等有望助力云计算迎来第二轮增长。根据 Statista 预测，2023 年人工智能全球市场规模将达到 530 亿美元，2020~2033 年复 合增速为 48.16%。自动驾驶方面，根据 Gartner 预测，2023 年全球自动驾驶车辆的出货 量将达到 42.6 万量，2020~2023 年复合增速为 41.26%。我们认为当前正处于 5G 商用下。云计算行业二次成长的前夜。IDC 作为云计算基础设施 将受益于行业成长，此外由于 IDC 具有 9~12 个月的建设周期，因此 IDC 的投资将前置于 云计算的成长，我们预计 2020 年开始国内 IDC 行业投资将持续提升。上游硬件迭代速度的趋缓以及下游新玩家的出现一定程度上加大了行业的供需矛盾数据中心上游以 CPU 为代表的硬件的迭代速度由摩尔定律决定，随着工艺制程向物理极 限逼近，硬件迭代的速度有放缓的趋势，导致在满足同样算力需求的背景下，可能使用到 更多的服务器，进而加大对于数据中心空间的占用。另一方面，全球流量在 5G、物联网 等新网络、新应用的带动下，有望持续增长，推动对于算例需求的持续提升。根据思科预 测，2016~2021 年全球流量的复合增速为 25%，到 2021 年将达到 20.6ZB。与此对比， 摩尔定律由过去的每 5 年增长 10 倍，每十年增长 100 倍，变为每 10 年增长 2 倍。从下游需求的视角来看，近年来在云计算、电商、短视频等领域崛起了一批新玩家（华为 云、字节跳动、快手、拼多多等），这些玩家的出现推动了行业竞争格局进入再平衡，同 时随着各家业务的发展，对于 IT 基础资源的需求也在持续提升。从数据中心布局来来看，阿里云在国内共有 40 个可用区，腾讯云和华为云分别为 32 和 20 个。我们认为随着云厂商云计算收入的持续增长，可用区数目有望进一步提升。新基建丰富 IDC 内涵，有望推动行业“供给侧改革”3 月 4 号中共中央政治局常务委员会议召开，强调加快 5G 网络、数据中心等新型基础设 施建设进度，数据中心被正式定义为新基建。我们认为站在当前时点，新基建有望类比当 年的“宽带中国”。“宽带中国战略”主导了上一轮信息基础设施建设，通过高速通信网络 的建设解决了信息触达的问题，而当下，面对快速增长的数据流量，算力有望成为新一轮 信息基础设施建设的核心。我们认为沿着算力服务器IDC 的路径演绎，IDC 将成为新 基建的重要抓手。我们认为新基建对于 IDC 行业的影响可以从供给和需求端来分析：1) 需求端。需求结构的变化使得数据中心的投资主体向云厂商和大型互联网公司集中， 成本以及业务的实际需求成为企业投资数据中心的重要考虑因素。2) 供给端。网络、能耗指标、电力等是数据中心发展的主要限制因素，也有望成为新基 建重点发力的方向，我们认为在新基建的背景下，远郊地区的网络环境或有望改善； 一线城市的数据中心建设将更加具有规划性，大型绿色数据中心的集约化建设会更加 突出，而 PUE 不达标的低小旧散数据中心则将逐渐退出，加速 IDC 行业“供给侧改 革”。3 月 26 日，杭州市经信委和发改委发布了《关于杭州市数据中心优化布局建设的意见》， 从本次意见中可以看到，总体数据中心建设数量控制在 10 个以内，在能耗指标、用地、 用水等方面采取自行平衡的方式，对于主城区内依然限制 IDC 建设，更多引导新建 IDC 在郊区落地。除此以外，通过 PUE 的设置，加速推动市区内零散旧小数据中心的推出， 加速行业“供给侧改革”。绿色化、模块化、定制化等趋势带来产业新机遇我们认为未来云计算及头部互联网公司的需求将占有重要的地位，同时客户结构的变化对 于数据中心服务商也提出了新的要求。从客户角度出发，数据中心属于成本中心，在数据 中心的成本中，电费是占比最大的一项。如何更好的省电成为数据中心客户的实际需求， 并由此带动上游相关设备的技术升级。除此以外，云厂商和头部互联网公司业务的突发性 较强，而数据中心的建设交付需要一定的时间，如何缩短交付周期成为了数据中心服务商 的重要课题。从这两点出发，我们认为绿色化、模块化和定制化将成为数据中心的发展趋 势，并带来新的产业机遇。绿色化：节能需求推动供电架构以及新一代制冷技术的发展能耗引发的环境保护问题成为数据中心中长期发展的重要问题。《中国数据中心能耗与可 再生能源使用潜力研究》报告显示， 2018 年中国数据中心总用电量为 1608.89 亿千瓦时， 占中国全社会用电量 2.35%，报告预计未来 2019~2023 年国内数据中心用电量将增长 66%，年均增长率达到 10.64%，到 2023 年中国数据中心总用电量将达到 2667.92 亿千 瓦时。在数据中心用电结构中，火电占比最大。《中国数据中心能耗与可再生能源使用潜力研究》 报告显示，2018 年全国数据中心用电中火电量约为 1171.81 亿千瓦时，占总用电量的 72.83%。报告同时指出，每 1 千瓦时火电造成的潜在环境影响包括 0.04 克烟尘、0.2 克 二氧化硫、0.19 克氮氧化物以及 0.841 克二氧化碳。按照以上比例计算，2018 年数据中 心用电产生 4687 吨烟尘、23436 吨二氧化碳以及 22264 吨氮氧化物。如果假设 2023 年 数据中心使用的市电中火电占比保持和 2018 年同样的水平，且数据中心行业不主动提升 可再生能源的消费量，则到 2023 年新增用电量中火电量可能达到 771 亿千瓦时，将额外 造成的大气污染排放量为烟尘 3085 吨，二氧化硫 15426 吨，氮氧化物 14655 吨。供配电设备及制冷设备占数据中心总能耗的 50%，成为节能主要突破点。数据中心的能 耗部分主要包括 IT 设备、制冷系统、供配电系统、照明系统及其他设施（包括安防设备、 灭火、放水、传感器等）。从各个环节的能耗占比来看，IT 设备和制冷系统分别占据数据 中心总能耗的 40%，供配电系统占总能耗的 10%。IT 设备主要是指服务器、网络等负责 进行信息交换、存储的设备，其功耗与性能正相关，难以下降。因此降低配供电系统以及 制冷设备的能耗则成为了数据中心节能、提升效率的关键。供配电系统是数据中心 IT 设备正常工作的重要保障。典型的供配电系统由以下几个部分 组成：高低压配电系统、应急电源系统、不间断电源系统、精密列头柜及 PDU 系统、照 明及应急照明系统、防雷接地系统和布线系统。市场规模方面，供配电系统占 IDC 总投资 的比例约为 40%，我们预计 2019~2023 年间国内 IDC 行业平均每年投资规模约为 526.5 亿，对应平均每年供配电市场规模约为 210.6 亿元。数据中心的配电系统一般由网络设备配电、辅助设备配电和其他配电三部分组成。其中网 络设备配电是数据中心配电系统的最主要组成部分，因其对供电可靠性要求高、负载容量 大、对设备的谐波污染要求高，一般采用 UPS 供电。但 UPS 配电也有不足之处：转换效 率低以及单点故障多。近年来随着产业规模的快速增长，数据中心建设成本和能耗激增，可靠性高、成本低的高 压直流（HVDC）成为数据中心供电系统的新选择，根据信通院发布的《数据中心白皮书 （2018 年）》， 采用“HVDC+市电直供”相结合的模式，供电效率可以提升到 94%~95%， 若采用 HVDC 离线模式，其供电效率可以提升到 97%以上，目前 HVDC 已经在 BAT 等大 型互联网公司中得到了应用。阿里巴巴是国内供电架构改革的引领者，根据 IDC 圈报道，2019 年 11 月阿里巴巴携手台 达推出了全新的 IDC 供电方案——数据中心巴拿马电源，其功率模块的效率高达 98.5%， 架构简洁可靠性高，可确保供电系统 5 年不间断运行。相比于传统数据中心的供电方案， 巴拿马电源的设备和工程施工量可节省 40%，占地面积减少 50%。服务器功率提升驱动新一代制冷技术发展，液冷有望成为行业新风尚。随着人工智能等技 术的快速发展，特别是以 GPU、TPU 等专用芯片部署后，服务器的功率将大幅提升，数 据中心逐渐向高密度、超大规模转变，同时对于制冷系统也提出了新的要求。传统的风冷 已经无法达到所需的散热能力，以液冷为代表的新一代制冷技术逐渐受到市场的关注。市 场规模方面，制冷系统占 IDC 总投资的比例约为 15~20%，我们预计 2019~2023 年间国 内IDC行业平均每年投资规模约为526.5亿，对应平均每年制冷系统市场规模约为79~105 亿元。液冷技术是指通过液体直接冷却设备，液体将设备发热元件产生的热量直接带走，采用液 冷可以实现服务器等设备的自然散热，相对于传统的制冷系统，更为高效。液冷大致包含 三种方式，分别为：冷板式（间接接触）、喷淋式和全浸没式（直接接触）。模块化：微模块数据中心带来数据中心建设新模式微模块是指以若干 IT 机柜、电源单元和空调皆为单元等功用机柜为基本单位，包括网络、 布线、监控和消防等功用在内的独立的运转单元。该模块内全部组件可在工厂预制，可灵 活拆开、转移，现场快速拼接后投入使用。微模块可作为一个独立的小数据中心快速部署， 完成与机房环境部分化解耦。传统的机房在面向云计算的新需求的背景下存在以下问题，包括：1）工程进度不能满足 事务布置要求，电源、空调、机架和布线现场穿插施工，影响进度；2）高集成度的 IT 设 备散热困难，用架地板送风制冷的方式只适合低功率密度（单机柜功率低于 5KW）机房。相比于传统数据中心，微模块数据中心的优势主要体现在以下几个方面：1) 时间和质量。微模块数据中心把一项因人而异的现场施工工程变成变标准化的产品， 交付时间大大缩减，工厂环境建设使产品质量大大提升；2) 可扩展性。按需扩展，按需定制；3) 经济优势。微模块数据中心的建设成本相比于传统数据中心更低；4) 能耗优势：比传统机房更节能；5) 管理优势：标准化产品，更易于管理和维护。根据不同的设备功能和功率密度需求来 分模块建设，灵活利用机房空间，并可高效管理机房空间。定制化：定制化有望成为数据中心设施设备的发展方向大型数据中心是云厂商和头部互联网公司的成本中心，如何降低数据中心整体成本（建设 成本和运营成本）成为重要课题，定制化是解决数据中心整体成本的重要手段之一，这其 中整机柜服务器的出现成为数据中心基础设备定制化的重要展现。根据信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》， 整机柜服务器通过整体机柜、集中供 电、集中散热、统一管理、一体化交付、模块化运维可实现 TCO（总投入成本）降低 10%~20%，部署效率提升 20 倍，整体能效提升 15%，故障率降低 40%。国内整机柜服 务器的代表是天蝎计划。天蝎计划是由阿里巴巴、百度、腾讯三方于 2011 年发起，并在同年确立了最初技术规范， 旨在通过提出一种统一标准的设计规范，实现低成本的可靠灵活扩展。IDC 行业的两种模式和三种打法本节的主要结论如下：1) 需求结构向云厂商和大型互联网公司集中的背景下，定制型数据中心需求有望占据越 来越重要的地位，在此带动下，成本控制能力、长期的良好的运维记录以及资金实力 成为 IDC 厂家适应行业变化、持续拓展业务规模的重要保障。2) 成长路径是决定一家 IDC 公司一开始选择零售型模式或定制型模式的主要因素，但拉 长来看，我们认为未来具备一定资产规模的 IDC 公司都将布局这两类业务。3) 我们认为行业存在三种打法，分别是以利润为中心的稳健发展型，以核心资源为中心 的资源协同型，以现金流为中心的快速扩张型。4) 海外龙头的启示，Equinix 伴随全球互联网行业的发展构建了庞大的企业客户生态， 并通过互联创造为客户创造价值构建全球竞争壁垒；DLR 则依靠精细化运营和优于 行业的成本控制能力在全球范围内持续扩大规模。定制型的业务模式一定比零售型的差吗？IDC 的业务模式大致可以分为两类：零售型和定制型。两者最为直接的区别在于，零售型 业务是由 IDC 服务商自己建造标准化的数据中心并租给中小型客户，而定制型业务是由 IDC 服务商根据大客户需求建设定制化的数据中心，并为该客户提供运维服务。除此以外， 两者在用户租期、上电快慢等方面也具有显著的差异。但整体来看，我们认为没有所谓最好的模式，公司的禀赋、成长路径以及行业发展趋势决 定了不同模式都有其发展空间，对于 IDC 商业模式好坏的探讨不是二选一的选择题，毕竟 从全球视角下，两种商业模式都诞生了全球性的行业龙头，即零售型数据中心的龙头公司 Equinix 以及定制型数据中心的龙头公司 DLR，且从股价表现上来看，自 2008 年以来两 家公司的股价皆大幅跑赢道琼斯和纳斯达克指数。进一步分析来看，我们认为零售型和定制型模式对于公司核心能力的要求有较大的差异。 站在 IDC 产业投资的角度来看，我们认为更快的回笼投资资金最为重要。在此基础上，对 于零售型业务而言，在同等机柜规模下，零售型数据中心机柜全部上满的周期较定制型而 言更长，因此对于零售型业务而言，单机柜的盈利能力以及客户留存率成为重要的指标， 这就要求从事零售型业务的数据中心公司在核心地段、客户结构多元化、增值服务能力（网 络能力、IT 能力）等方面发力，来提升对于客户的议价权以及粘性。以 Equinix 为例，经 过近20年的发展，Equinix积累了9700+企业用户（截止2019年底），并通过cross connect 服务实现数据中心内部不同用户间的物理直连，降低了用户访问时长，成为其“黏住”客 户的重要武器。对于定制型业务而言，单机柜的盈利能力较零售型业务较低，且单机柜的投资较零售型业 务而言更高（一般而言，零售型业务的机柜的功耗在 2~3.5kw，而定制型业务的机柜的功 耗在 4.5~8kw，更大的功耗带来更大的单机柜投资）。其优点在于，客户机柜上满的周期 较零售型业务而言更短，在此背景下，我们认为对于定制型业务而言，成本控制能力和运 维管理效率成为核心要素。从国内需求端的变化来看，我们认为在国内 IDC 行业的需求正持续向云厂商和头部互联 网公司集中，并推动定制化数据中心需求的持续提升。从两个视角进行观察，一方面，以 阿里为代表的云厂商在持续加大对于基础设施的投入，截止今年 4 月份，阿里云在国内共 有 40 个可用区。此外，阿里正在推进其基地型数据中心（L3 型数据中心）的建设。根据 2019 年阿里在云栖大会上的介绍，阿里数据中心的分布以北上广等核心城市为中心，向 周围辐射，依次分为 L1、L2、L3，不同业务对于时延、成本、规模、交付节奏提出了不 同的要求。综合考虑政策导向、成本、以及网络条件改善的潜在可能性，我们认为扩展性 更强的 L2、L3 型数据中心有望在中长期成为阿里重点发展的方向之一，而定制化是 L2 和 L3 型数据中心采用的主要模式。另一个视角，从国内头部公司的规划来看行业发展趋势。我们认为对于 IDC 公司而言， Capex是其业务发展的领先指标，更高的Capex指引表明公司对于未来增长的乐观预期。 万国数据是国内 IDC 行业的领导者，其业务以定制型数据中心为主，主要客户包括阿里、 华为、快手、平安科技等。2019 年万国数据实现营收 41.22 亿元，同比增长 47.6%，调 整后 EBITDA 达到 18.24 亿，同比增长 74.3%。公司 2019 年完成 Capex 51.31 亿，同时 预计 2020 年全年 Capex 将达到创纪录的 75 亿元，较 2019 年提升约 46%。长期视角下，我们认为具备一定资产规模的 IDC 公司将同时布局零售型 IDC 业务和定制型 IDC 业务。综合考虑成长性、盈利性，我们认为对于 IDC 企业而言，极致的零售型或者定 制型公司都不太可能出现，对于具有一定资产规模的头部企业而言，两种业务都会布局。没有最有优的打法，只有最适合自己的打法我们总结了行业内主流 IDC 公司的打法，大致可以分为三类：1）以利润为中心的稳健发 展型；2）以核心资源为中心的资源协同型；3）以现金流为中心的快速扩张型。我们认为 三种打法没有好坏之分，匹配公司自身能力（组织架构、融资能力、公司治理结构）的打 法就是最好的打法。以利润为中心的稳步发展型该模式常见于零售型 IDC 公司，这类公司的机房主要集中在一线城市的核心区域（如北京 地区的酒仙桥和亦庄等地），并且经过多年的发展，积累了较多的下游客户，客户结构均 衡。核心地段加上多元化的客户结构使得该类公司的盈利能力较强，项目的 IRR 通常在 18%左右，IDC 服务业务的毛利率在 50%以上。从未来扩张的路径来看，核心地段的资源、 自有土地、高净值客户仍将是主要的发展方向，而产品销售能力、增值服务能力则成为持 续发展，提升公司竞争力的主要手段。从另一方面来看，由于零售类业务客户的积累需要 时间，因此以利润为中心的零售类公司将保持稳健的发展速度，而以 EBITDA margin、毛 利率等为代表的盈利性指标和客户留存率为代表的经营性指标将成为衡量此类公司发展 质量的关键。以核心资源为中心的资源协同型从供给端要素来看，电力资源、能耗指标、网络条件等都是限制 IDC 发展的主要因素，尤 其在一线城市，近年来以北上广深为代表的一线城市在 IDC 监管政策上逐渐趋严。但同时， 客户基于维护成本、数据安全等诸多因素的考量，对于一线城市的 IDC 资源依旧青睐。在 此背景下，以核心资源作为突破口，通过能力自我培养或者外部合作的方式构成了国内 IDC 行业的一种新的成长路径，我们将这种模式称之为以核心资源为中心的资源协同型。 这其中宝信软件是最为典型的案例，钢铁信息化业务作为现金流业务，同时叠加公司在核 心资源上的天然禀赋，为公司 IDC 业务的发展奠定了良好的基础。我们认为解决能耗指标 问题后的持续扩张（Capex 是领先指标）将成为此类模式的重要观察指标。以现金流为中心的快速扩张型以云厂商为代表的大型客户，其自身业务的发展带来了定制型数据中心的需求在最近 10 年的持续提升。云厂商业务的突发性，使得数据中心的选址具有一定的突发性，与此同时 定制型业务的特点在于上电速度快并且现金回款好。在此背景下，具备更强资源获取能力、 融资能力、快速响应客户需求能力的公司有望直接受益于云化需求带来的行业成长机遇。 我们认为这种打法，利率、客户上电进度、资源获取能力（在国内主要体现为政府关系）、 资源储备将是关键要素，同时执行力也像是公司重要的能力之一。他山之石：海外龙头公司的成长启示Equinix：互联生态铸造公司竞争壁垒Equinix 是全球零售型数据中心的龙头企业，公司成立于 1998 年，并于 2003 年在纳斯达克 上市。公司自成立以来，与全球互联网行业一同发展，经营范围实现了从美国本土到全球的 拓展，同时企业客户数也在这一过程中持续积累。回顾公司成长历程，我们认为公司内生增 长经历了两个阶段，包括：1）21 世纪初，互联网发展推动“.com”公司如雨后春笋般出现， 带来了服务器托管的需求；2）2006 年以来，云计算的发展带来算力需求提升，成为助力公 司成长的新引擎。外延方面，公司通过并购运营商剥离的 IDC 资产直接推动了用户数的快速 增长。截止2019 年，Equinix 在全球范围内机柜数总规模达到 29.7 万个，拥有9700+企业用 户，并通过 36.3 万个连接构建了庞大的互联生态（interconnection ecosystem）。 总结公司的 核心竞争力，我们认为互联生态构筑了公司的竞争壁垒，同时 Reits 化提升了公司的扩张能力， 为持续客户积累奠定基础。Reits 发展用户，互联生态留住客户构成了闭环。创纪录的 68 个季度营收环比持续增长。根据公司最新财报披露，2019 财年公司实现营业 收入 55.62 亿美元，同比增长 9.66%。其中 2019 年 Q4 公司实现营收 14.17 亿美元，同 比增长 8%，环比增长 1%，同时将公司季度营收环比持续增长的记录提升至 68。EBITDA 方面，公司 19 财年调整后 EBITDA 达到 26.88 亿，同比增长 11%，2019 年 Q4 EBITDA 为 6.76 亿美元，同比增长 10%。调整后营运现金流方面，公司 19 财年 AFFO 为 19.31 亿美元，同比增长 16%，2019 年 Q4 AFFO 为 4.73 亿美元，同比增长 14%。业务结构方面，Equinix 的主要业务包括：数据中心解决方案、互联解决方案、边缘服务 以及支持服务等。1) 数据中心解决方案（Data Centers Solutions）主要包括两类业务：IBX Data Centers 业务和 Xscale Data Centers 业务。IBX Data Centers 的总数超过 200 家，主要为客 户提供零售型机柜服务业务。Xscale Data Centers 主要满足大客户定制化数据中心 的需求。2) 互联解决方案（interconnection Solutions）包含三项业务，分别为 Cross Connects （主要在同一个机房内为客户提供点对点的连接）、ECX Fabric（借助软件定义使客 户可以在两个任意的ECX Fabric节点按需建立数据中心到数据中心的连接）、Equinix Internet Exchange（帮助运营商、内容提供商等客户借助对等互联完成网络流量的切 换，进而减小延迟）。3) 边缘服务（Edge Services）包含三项业务，Network Edge（借助 NFV 技术帮助客户 升级网络，使得客户能在不添加硬件设备的基础上在网络边缘连接上虚拟网络服务）、 Equinix SmartKey（为客户的数据安全保护提供简化易行的解决方案）、裸金属（帮 助企业更方便的在 Equinix 的平台上构建多云架构，从而减少自己对于硬件设备的投 入以及由此带来的运营费用）。4) 支持服务。主要是指数据中心咨询设计业务。收入结构上，2019 年公司 Colocation 收入（主要包括零售和定制型数据中心业务的租金） 占比为 72%，Interconnection（互联解决方案）收入占比为 16%。运营数据方面，公司的机柜使用率自 2018 年以来保持在 80%以上，同时单机柜租金波动 不大。我们认为核心的因素在于公司通过互联业务提升了客户粘性，同时多元化的客户结 构使得公司具有较强的议价能力。土地所有权方面，2019 年公司 210 个数据中心中有 93 个具有自有的土地所有权，29.7 万个机柜中有 17.2 万个机柜位于自有土地所有权的机房中，占总机柜的比例为 57.91%。 剩余的数据中心主要采用租用的形式，平均剩余租赁期长于 18 年。公司于 2015 年正式转换为 Reits，我们认为 Reits 的转换优化了公司的资产负债结构，同 时也为公司的持续扩张奠定了基础。DLR：全球扩张的定制型数据中心龙头DLR，全称 Digital realty Trust，是全球定制型数据中心的龙头企业。截止 2019 年底公司 在全球拥有 267 个数据中心，为超过 2000 家企业客户提供机柜租赁服务。弹性的机柜租 用解决方案使得公司能够满足客户从几个机柜到几千个机柜的租用需求，此外，公司的数 据中心产品即包括了企业数据中心，也包括了互联网数据中心。2019 财年公司实现营业 收入 32.09 亿美元，同比增长 5.35%。DLR 的机柜租赁业务可进一步划分为三大类：1）Turn-key flex。为客户提供一站式（设 计、建设、运维）解决方案，根据客户的应用需求提供定制化的数据中心服务，合同期限 通常在 5~10 年的时间。2）Powerd Based Building。主要为客户提供场地以及数据中心 所需要的网络以及电力设备，数据中心的设计、建设以及后续的运维由客户自己进行。3） Colocation。零售型业务，为客户提供机柜的租赁，合同期通常为 2~3 年。客户结构方面，公司主要客户类型涵盖云计算、内容提供商、金融客户、运营商客户等。 2019 财年公司云计算客户占比最高，达到 29%，其次为运营商以及 IT 类客户，皆为 17%。 客户集中度方面，公司以定制型数据中心业务为主，因此其客户集中度相较于零售型客户 而言较高，2019 财年 DLR 前 20 大客户收入占比达到了 53.2%。与零售型业务不同的是，定制型业务由客户订单驱动。自 2017 年以来公司获得订单金额 （以订单对应项目年化租金作为统计口径）逐年提升，2019 年略有回落，2019 年公司获 得订单金额为 2.19 亿美元，同比下降 8.1%。成本控制能力是公司的核心竞争力，Reits 化推动公司持续扩张。我们认为公司作为定制 型数据中心的公司，其核心竞争力在于成本控制能力。除此以外，公司通过 Reits 提升了 业务扩张的能力，借助全球化并购实现了持续的增长。IDC 行业估值方法讨论本节的主要结论如下：1) P/FFO 和 EV/EBITDA 是对海外公司进行估值的主要方法，考虑到不同公司的资本结 构、资金成本的差异，P/FFO 多用来进行纵向比较。而 EV/EBITDA 则多用来进行不 同公司间的横向比较。2) 长周期视角下，定制型 IDC 公司估值的波动小。以 EV/EBITDA 为例，在经济的下行 周期，零售型 IDC 公司 EV/EBITDA 较定制型 IDC 公司而言，具有较为明显的折价。 我们认为定制型 IDC 公司主要以大型客户为主，客户自身抗风险的能力较强，并且定 制型 IDC 公司的订单带来了更好的业务能见度。与此相比，零售型 IDC 公司以中小 客户为主，客户抵抗风险的能力较弱。在经济的上行周期，零售型 IDC 公司和定制型 IDC 公司的 EV/EBITDA 并无显著的差异。3) 以万国数据的案例来看，处于成长期的公司会享受一部分估值溢价（更高的 EV/EBITDA）。4) EBITDA Margin 等盈利指标因不同公司的商业模式不同而有差异，且其对于长期估值 来看并无绝对性的影响。5) 成长性才是公司长期股价空间的决定性因素，精细化的管理以及持续的扩张能力是关 键。P/FFO 和 EV/EBITDA 是海外 IDC 公司进行估值是的主要方法我们认为估值方法的选择和公司的商业模式有关，并没有一种统一的估值方法能够全面的 刻画公司的实际情况，因此客观来说，所有的估值方法都是片面的。对于 IDC 行业而言， 无论是实业还是二级市场，海外相较于国内而言都更为成熟，而 P/FFO 和 EV/EBITDA 是 对海外 IDC 公司进行估值时常用的方法。P/FFO：完成 Reits 转型后 IDC 公司常用的估值方法。当一家 IDC 公司转型成为 Reits 之 后，现金流的分红能力成为了股东最为关心的问题，正是基于此使得 P/FFO 成为 Reits 主要的估值方法。其中 FFO 英文全称为 Funds from operations，营运现金流。根据 GAAP 的定义，是指扣除债务重组所得或损失及房产销售收入，加上不动产折旧，以及合资企业 中所持有利益调整后的净收入。以 Equinix 和 DLR 为例，两者的 P/FFO 不同，但是其变动趋势一致。我们认为导致两家 公司 P/FFO 不同的主要因素在于费用端的差异，相较于定制型业务，零售型业务的销售 费用相对更高。因此我们认为在用 P/FFO 进行估值时，纵向对比更具有参考意义。EV/EBITDA：横向比较优势更为突出，也是经常用于对 IDC 公司进行估值的主要方式。 IDC 行业属于重资产的行业，相比于净利润，EBITDA 能够更好的反应该类公司的实际经 营情况。且在进行不同公司横向比较的时候，EV/EBITDA 具有更强的可比性。从上图中可以看到，2008 年~2014 年期间，DLR 的 EV/EBITDA 显著高于 Equinix，2015 年之后两者的 EV/EBITDA 逐渐收敛并趋于一致。EV/EBITDA 估值视角下，长周期内定制型 IDC 公司估值的波动更小在 2007 年到 2019 年期间，以定制型业务为主的 DLR，其 EV/EBITDA 估值区间在 12.41~20.10间，均值为15.44，一个标准差为2.16；对比来看，以零售型业务为主的Equinix， 同一时期，其 EV/EBITDA 估值区间在 8.52~12.41，均值为 13.78，一个标准差为 3.70。我们认为导致2007~2014年间Equinix EV/EBITDA估值低于DLR的主要原因包括两方面， 其一，Equinix 的主要业务以零售型业务为主，并且全球化扩张使得其数据中心遍布全球 主要经济体。2008 年的美国次贷危机以及 2014 年的欧债危机带来对于经济的冲击，公司 零售型业务主要客户为中型企业并且租期为 2~3 年，投资人对于公司未来现金流预期的降 低使得公司的 EV/EBITDA 较 DLR 有显著的折价。而 DLR 以定制型业务为主，客户主要 为大型企业，并且租期通常在 5~10 年，因此其 EV/EBITDA 波动较小。其二，在 2007 年 的时候，DLR 就是以 Reits 的形式运营，而 Reits 的分红要求也在一定程度上削减了投资 人的悲观预期，而 Equinix 则是在 2012 年宣布向 Reits 转型，并最终在 2015 年完全转型 成为 IDC Reits。而 2015 年之后，Equinix 和 DLR 的 EV/EBITDA 趋于收敛，我们认为转 型 Reits 对于估值的稳定性有着正向的效果。国内 IDC 行业尚处于成长期，市场给予相关公司成长溢价与美国成熟的 IDC 市场相比，我国 IDC 行业尚处于成长期。这一点可以两方面来看，一 方面，从龙头公司的机柜数来反映，2019 年 Equinix 拥有的机柜总数达到 29.7 万个，国 内方面，我们预计万国数据的机柜总数约为 4.5 万个（公司 2019 年可提供运营的机柜对 应面积为 22.60 万平方米，假设一个机柜的占地面积为 5 平方米），较 Equinix 相比较仍 有显著的提升空间。另一方面，根据中国信通院发布的《数据中心白皮书（2018 年）》 2016~2018 年间全球 IDC 市场复合增速为 10.23%，中国 IDC 市场复合增速为 31.76%， 显著高于全球行业增速。在快速增长的国内市场中，产生了以万国数据为代表的行业领导者。受益于以阿里巴巴为 代表的大型客户定制化需求的释放，万国数据近年来实现了快速的增长，2017~2019 年间 公司的收入和 EBITDA 复合增速分别为 57.25%和 88.94%。高于行业的增速也使得万国 数据获得了估值溢价，2017~2019 年间其当年的动态 EV/EBITDA 为 26x，高于 Equinix 及 DLR。EBITDA margin 并非长期估值的核心要素，股价空间主要由盈利驱动我们认为 EBITDA margin 为代表的盈利性指标并非是公司长期估值的核心要素，以 DLR 为例，自 2013 年以来其 EBITDA margin 呈现出持续下降的趋势，但是其当年动态的 EV/EBITDA 则呈现出上升的趋势（如图表 80 所示）。而从股价的成长驱动力看，我们认为驱动海外 IDC 公司股价的核心驱动力在于其业绩。 2007 年初（1 月 1 日）至 2020 年 4 月 10 日，Equinix 和 DLR 的股价分别上涨了 998% 和 642%，两家公司同期的收入分别增长了 1226%和 712%，增幅与股价涨幅的匹配度较 高。投资建议我们认为 5G 新应用、人工智能以及自动驾驶等将推动云计算行业的第二次成长，IDC 作 为云计算基础设施有望直接受益于云计算的发展。国内方面，在新基建的推动下，IDC 行 业有望迎来产业内生动力和产业政策代表的外部驱动力的共振。我们认为零售型业务和定制型业务长期来看尤其发展潜力，不同公司机遇各自禀赋有望走 出自己的最佳成长路径。推荐标的上重点推荐：数据港（定制型 IDC 公司）、光环新网（零 售型 IDC 公司）、奥飞数据（定制型 IDC 公司）；建议关注：宝信软件（定制型 IDC 公司） 等。……（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：华泰证券）获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。立即登录请点击：「链接」