获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。1 打造国家队电子对抗大平台，联合作战体系核心受益标的国家队电子对抗平台，集团地位突出。公司于 2015 年收购南京 长峰并募集配套资金，成为航天科工集团通过反向收购而新组建的第 七家上市公司。据航天科工集团 2017 年度第一期中期票据募集说明 书，集团在全波段、复合制导控制半实物仿真，多学科虚拟样机协同 仿真，体系对抗仿真等三大仿真技术研究领域处于国内领先地位。另 据公司 2015 年 5 月公告的《发行股份购买资产并募集配套资金暨关 联交易报告书》，在航天科工集团内部，南京长峰是唯一从事室内射 频仿真试验系统、有源靶标模拟系统和仿真雷达系统业务的单位。次 年，公司收购航天科工仿真科技公司（据公司 2016 年 8 月公告航天 科工仿真公司是国内业务领域最全面的仿真公司、是国内仿真领域竞 争力强劲的国家队公司）。据此可知，南京长峰与仿真公司的集团地 位突出，是公司打造国家队电子对抗平台的基石。航天发展以联合作战体系下打赢电子对抗为业务发展思路核心， 公司已经逐步实现了从端到系统、从软件到硬件、从陆基到空天一体 的产业布局。截至目前，公司现有主要业务涵盖电磁科技、通信指控、 网络安全、微系统、海洋信息装备五大领域。除通信指控外，其余业 务为 2014 年后外延并购而得。强调公司各业务之间的强关联性，是 我们与市场观点最大的不同。2018 年 4 月《解放军报》发文称，‚网 络电磁空间进一步提升了电磁空间原有的地位作用，网络电磁一体化 联合行动，则必将成为信息化战争中最为激烈和最为关键的环节‛。 基于‚打赢信息化条件下局部战争作为目标‛（表述源自 wind 公司简 介），我们认为公司自 2013 年起，以产业链整合及联合各军种应用为 路径，正加速打造联合作战体系下国内电子对抗上市平台。长周期下传统通信指控业务实现营收 CAGR 达 13.75%的稳健增 长，并购资产的有效产业整合构成强劲的增长动力之一。长周期下， 自 2000 年收购重庆金美后，在稳定产品品控、加大技术创新与持续 市场拓展下，航天发展传统的通信指控业务营业收入自2000 年的 0.71 亿增长至 2018 年的 7.24 亿，期间 CAGR 达 13.75%。除国家武器装备 体系现代化发展与外延收购实现并表，为公司近年营业收入实现较快 速增长的原因外，实现并购资产的有效产业整合也是公司近年强劲的 增长动力之一。据公司 2015 年年报，‚电磁安防业务全年收入较重组 前（并购南京长峰）增长 28%，主要是由于本年着重推进业务上下游 整合能力与合作，显著提升行业竞争力和知名度‛；据公司 2017 年年 报，‚电磁安防产业化整合初显成效，具备了设计制造、工程实施一 体化系统解决方案的能力‛；据公司 2018 年年报，‚电磁安防板块能 力持续提升，借助资本市场进行产业化整合，实现军品产业链向上游 供应商延伸，航天发展在微波屏蔽暗室建设方面，具备了提供从设计、 主要材料制造到工程实施的一体化系统解决方案的能力‛。从财务数 据表现看，公司自 2014 年并购南京长峰后，总资产周转率、ROIC 等 指标稳中向好发展，公司整体资产盈利能力逐步得到优化。以国内主要从事仿真模拟、军事通信等业务的公司对比，航天发 展具有高增速、高效率、重研发等特点。选取华力创通、烽火电子、 天银机电为航天发展的可比公司。据航天发展 2018 年年报，公司以 促融合、提效率为宗旨，坚持拓市场、保增长，实现平台化发展，并 通过资本运营工作优化产业结构，保持了平稳较快发展的良好态势。 航天发展盈利能力较强，人均创收高于其他公司，同时人均创利也高 于同行业平均水平，或反映公司员工具有较高的生产效率。此外，航 天发展重视技术研发，2015 年-2018 年研发费用率均值为 13%，处于 可比公司中上水平，在员工构成中，技术人员占比不断提高。2 电子对抗多模式需求共振、赛道空间广、网电一体是趋势2.1 电子对抗为现代信息化战争的先导，涵盖全作战领域多对抗形式雷达、通信、磁、光电与水声电子对抗技术是信息化战争中电子 对抗技术的主要形式。据《电子对抗在现代战争中的应用》，因现代 战争是装备体系间的对抗、是各种作战力量组成的系统整体对抗，涉 及涵盖空军、陆军、海军等多兵种，因此电子对抗仪器主要是通过雷 达、无线电通讯、光电、网络、导航和制导对抗等进行。据《认知电 子战体系结构与技术》，随着认知无线电、软件定义网络、认知网络, 以 及雷达通信系统抗干扰、低截获等技术的发展和装备部署应用, 战场 电磁频谱环境的复杂程度呈现几何倍数的增加，进而对于电子对抗技 术的要求也随之提高，雷达、通信、磁、水声对抗等传统电子对抗技 术需要与之共同升级。雷达、通信、磁、光电与水声电子对抗技术是信息化战争中电子 对抗技术的主要形式。据《电子对抗在现代战争中的应用》，因现代 战争是装备体系间的对抗、是各种作战力量组成的系统整体对抗，涉 及涵盖空军、陆军、海军等多兵种，因此电子对抗仪器主要是通过雷 达、无线电通讯、光电、网络、导航和制导对抗等进行。据《认知电 子战体系结构与技术》，随着认知无线电、软件定义网络、认知网络, 以 及雷达通信系统抗干扰、低截获等技术的发展和装备部署应用, 战场 电磁频谱环境的复杂程度呈现几何倍数的增加，进而对于电子对抗技 术的要求也随之提高，雷达、通信、磁、水声对抗等传统电子对抗技 术需要与之共同升级。现代仿真系统的建立与完善已成为电子战等信息系统从研制到 装备不可或缺的重要组成部分。据《仿真技术在雷达电子战系统中的 应用研究》，‚由于现代战场电磁环境的复杂性和电子信息武器装备对 电磁频谱空间的依赖性，依靠有限的实战演习难以完成对电子信息装 备及其装备体系在作战中的实际效能和各种电子信息装备平台间协 同作战能力的综合评判‛，而且实战演习具有耗时长、费用高、易受 环境制约、试验结果不可重复等明显缺陷。因此，近年随着计算机、 网络、仿真等技术发展，虚拟战场的概念应运而生，利用仿真技术建 立逼真的虚拟战场环境，是评估装备作战效能、提升部队作战训练效 果的重要手段。以美军为代表，仿真技术的运用已成为提高美军部队 作战效能的有效手段。据《美军作战仿真系统综述》，美军根据仿真 的应用需求建立了数以千计的仿真系统：美军已于 20 世纪 80 年代初 开始引入一体化、分布式仿真技术以协调完成复杂的仿真试验任务， 至 90 年代中期美国在分布交互式仿真体系下完成的仿真实体数最高 可达 50000 个。2.2 电子对抗市场独特商业模式：创造性、替代性与消费性需求共存电子对抗市场以仿真技术牵动，联合作战体系的纵深、电子装备 加速普及、网电一体化融合趋势等综合发展背景，是当下雷达、通信、 磁、网络、水声等对抗技术呈现协同发展的根本驱动因素之一。我们 认为，复杂电磁环境及电子装备的加速发展阶段性催生创造性需求、 高效费比的成本优势利于替代性需求的加速渗透、全寿命周期仿真及 作战演练的常态化奠定消费性需求基础，以上三点构成了以仿真技术 为牵引的电子对抗行业独特的商业模式及市场驱动逻辑。创造性需求为电子对抗仿真行业发展的根本推动力，加速发展的 电子信息装备持续推动电子对抗仿真行业技术更迭。据 2019 年 3 月 《军事运筹与系统工程》刊《面向体系对抗的认知电子战发展趋势探 析》一文，在体系对抗日益复杂的电磁环境下，电子信息装备的加速 发展给电子对抗带来严峻挑战，一方面体现为面向整个侦查情报体系 的作战需求增大了对抗的难度；另一方面为近些年在自适应雷达、认 知雷达、人工智能雷达等概念成功应用实践下,电子信息装备的智能化 水平大幅提高,要求电子战系统同样要具备高度的自适应能力。联合作 战体系下电磁环境的复杂化、电子装备信息技术的日新月异化等，无 论是出于破坏敌方信息装备，抑或是保护己方电子装备加强电磁防护 能力为目的，正因军用仿真系统是检验装备作战效能、提升部队作战 训练效果的重要手段，从而体系对抗环境与电子装备的发展将持续推 动着电子对抗仿真行业的技术革新，上文举例的美军多个典型的作战 仿真系统版本的持续更新为其有力例证（如截至 2014 年，美军扩展 型防空仿真系统 EADSIM 已升级至 17.5 版）。高效费比等优势催化军用电子对抗仿真行业的替代性需求。据南 京电子工程研究所《仿真技术在电子战系统中的地位》一文，仿真技 术在电子战中的作用体现为多个方面，如有效确定武器系统作战空域 实现省弹、省钱及省时；弥补外场试验条件不足；有效评估系统性能 等。其中，高效费比是仿真技术得以在武器装备效能试验中推广应用、 替代传统试验过程的重要因素。例如，《仿真技术在电子战系统中的 地位》指出，根据国外对爱国者、罗兰特及尾刺三种不同类型的地空 导弹研制过程中的情况统计分析：由于采用仿真技术，使靶试实弹数 减少了 30%~60%；研制费用节省了 10%~40%；研制周期缩短了 30%~40%。面向装备系统体系作战效能评估及作战演练的仿真系统目 前也逐步推广应用，5G、卫星通信等高速信号传输技术发展下此类渗 透有望得以加速。据 2018 年《仿真技术在雷达电子战中的应用研究》 一文，由于实战演戏具有耗时长、费用高、保密性查、易受环境制约、 试验结果不可重复等明显缺陷，因此近年来随着计算机技术、网络技 术、仿真技术的迅猛发展，虚拟战场的概念应运而生。通过综合运用 网络技术、人工智能技术、虚拟现实技术、增强现实技术等，实现真 实世界而与作战演练仿真所构建的虚拟世界的有机融合，正逐步在外 军得以推广应用。例如，《仿真技术在雷达电子战中的应用研究》举 例称，2016 年 6 月罗克韦尔柯林斯公司将分别位于法国、英国和美国的训练模拟器与真实飞机相连，让不同地理位置和不同作战平台上的 作战人员同时进行训练，实现了 LVC 仿真训练在关键场景下的互操作 能力，使基于 LVC 的仿真训练达到了一个新的高度。新型武器装备的不间断研制及作战演练的常态化，构成军用仿真 行业的消费性需求。不同于大型武器装备需求量的持续增长取决于定 型进度及产品渗透率等，仿真技术是围绕武器装备全寿命周期开展 的。据《仿真技术在雷达电子战系统中的应用研究》，以雷达电子战 系统为例，武器装备全寿命周期的不同阶段所关注的重点不同，所以 根据各个阶段的不同特点，可采取不同的技术和方法来构建仿真模型 和仿真系统。这种面向武器装备全寿命周期开展的仿真技术，是美国 国防部在 20 世纪 90 年代中期就率先提出的基于仿真的武器系统采办 思想的核心技术。军事训练是和平时期军队的基本实践活动，而仿真 技术应用则受益于此类常态化的‚消费性需求‛。据《新时代的中国 国防》，2012 年以来，全军部队广泛开展各战略方向使命课题针对性 训练和各军兵种演训，师旅规模以上联合实兵演习 80 余场，频度达 到年均十余场。当前，加大训练模拟系统的装备与应用逐步受外军重 视。据《国外军用模拟训练技术发展分析》，美国制定了一系列训练 模拟系统研制开发计划，建设了海、陆、空多个训练模拟基地，将训 练模拟应用到作战训练的各个层面，如美军每年都会按照预先对战争 的设计，把部队拉到类似战场的地形上进行高仿真的极限训练，而后 用训练的程序拟定作战计划、以训练的节奏控制实战进程；英、法、 德国等国家将发展训练模拟系统作为参加军备竞赛重要方面，使其常 态化应用，兴起了繁荣的西欧‚训练模拟器/系统‛商品市场。2.3 电子对抗渐受重视，全球细分赛道仿真、通信、电磁超百亿美元仅考虑作战演练的仿真市场（即不含武器装备试验模拟），2016 年美军仿真及模拟训练市场规模占美军国防采购占比支出已达 3.87%。据 Market and Markets2016 年 10 月发布的《全球军事模拟和 训练市场的应用》，全球军事模拟和训练市场规模2016年估计达103.1 亿美元，预计在 2021 年将达到 126.7 亿美元，其中 2016 年美国地区 市场规模占比达 45%。结合美国国防部 2016 年武器装备采购预算 （1198.88 亿美元），预计仅作战演练仿真应用市场规模即占美国年装 备采购额的 3.87%。按照此比例，若中国实现美国在作战演练中仿真 的现代化应用程度，以《新时代的中国国防》公布的 2016 年装备费 支出额（4035.89 亿元）为计算基础，预计当前国内潜在作战演练仿 真应用市场规模可高达 165.95 亿元。通信对抗作为电子对抗主要组成部分，卫星通信等发展有望刺激 军用通信市场新一轮增长。通信的隐私性与安全性在体系作战下的重 要性逐渐突出，机载、地装、水下甚至是天基都有可能成为敌方实施 电磁干扰、窃取数据及通信内容的战场。基于该背景，据 Market And Markets 于 2018 年 8 月发布的报告，估计全球军用通信市场规模将从 2018 年的 315 亿美元增长至 2023 年的 377 亿美元，年复合增长为3.6%，现代化和更换老化通信设备的需求是推动全球市场增长的重要 因素。其中，卫星通信领域的增长或为主要贡献之一。另据 Microwave journal 杂志 2019 年 3 月 10 日讯，按通讯类型划分，全球军事通信系 统和服务的支出包括无线电、卫星通信（SATCOM） 、数据链路、网络 和其他通信系统。Strategy Analytics 预测，到 2026 年，卫星通信 （SATCOM）系统（包括卫星有效载荷和卫星终端）将占 37.2％，这 是军事通信系统最大的市场机会，价值将达 137 亿美元。另据 Market Research Future 于 2019 年 9 月发布《军事卫星市场研究报告-到 2025 年的全球预测》，该报告指出军事卫星通信按照轨道类型划分，低地 球轨道部分预计将在预测期内显示出最高的复合年增长率。军事卫星 通信市场在国内重视程度也逐步加深，相关公司近年早已积极拓展， 如航天发展在 2016 年年报指出‚公司以战术通信系统为核心，积极 拓展宽带数据链、升空通信、低轨卫星通信等领域，探索指控软件业 务，逐步打造‘空天地一体化信息系统’‛。全球电子对抗行业或正步入新一轮‚创造性需求‛。 （1）增强电 子系统应对日益复杂的电磁环境成为当前军事前沿发展的主要动向 之一。据国外军事网站 C4ISRNET 2020 年 2 月 21 日讯，美国国会在 《2018 年国防授权法》指示国防部创建一个电子战跨职能团队，以帮 助关注电磁频谱，该职能团队副主任兰斯·兰德鲁姆少将曾表示电磁 频谱是‚大国竞争的前沿和中心‛ ，五角大楼预计在未来五年内将花 费 470 亿美元用于现代化其电子系统，以推动美国在电子战系统等电 磁频谱相关领域的现代化。 （2）机器智能正逐步应用于军用仿真器， 以加大武器装备及士兵应对电子战场的威胁。美国国防高级研究计划 局（DARPA）2019 年 2 月公布 ‚数字射频战场模拟器‛计划（DRBE）。 该计划指出当前由于成本、系统复杂性与军事范围的有限可用性，军 事系统在未来的测试、评估和培训将越来越多地在完全虚拟的环境中 进行。DARPA 拟引入 AI 等协助建立大规模、完全虚拟的 RF 测试范围， 旨在创建世界上第一个大规模的虚拟射频环境。 （3）电子对抗与网络 对抗的一体化融合加速有望催生改造需求。二者的融合可实现彼此优 缺点互补，强化现代信息化战争下联合体系化作战能力。 （4）5G 网 络发展或加速通信指控、无人化作战、仿真模拟系统等升级改造需求。 5G 对国防安全的影响已在近期得到美军重视。美国国会研究服务中心 于 2020 年 2 月 24 日发布《第五代移动通信技术对 national securities的影响》，该报告强调，与 4G 相比，5G 移动技术将提高数据传输速 度并提高带宽，因此实现新的军事应用。5G 技术将在无人军用车辆、 指挥与控制、增强与虚拟现实等多方面发挥巨大作用。2.4 优缺点互补，电子对抗与网络对抗融合的网电一体是必然趋势网络空间与电子战本质上是联合行动。美国陆军于 2018 年 1 月 发布训练及条令司令部 525-8-6 号文件——《美国陆军网络空间和电 子战行动概念（2025-2040）》手册。该手册强调将网络空间、电子战 和电磁频谱作战完全整合为联合作战体系的一部分，以应对未来作战 环境的威胁。该手册认为，网络空间和电子战作战本质是联合的。未 来作战环境的成功需要陆军以整体、同步和集成的方式进行网络空间 和电子战作战，以利用临时的优势窗口来实现在各个领域，EMS 和信 息环境中或跨领域的优势地位，陆军使用网络空间和电子战能力将跨 太空、电磁频谱、信息环境和战争感知层面的多任务体整合在一起， 以在物理和感知上击败敌人。电子对抗与网络对抗融合而成的网电一体作战是必然趋势。基于 美军对电子战认识的变化，解放军报 2019 年发表文章《制电磁权， 未来战争入场券？——从美军电子战发展变化说起》，‚电磁空间和网 络空间同属信息空间，网络空间不能包含电磁空间；电子对抗与网络 对抗融合而成的网电一体作战是必然趋势‛、‚美军对电子战认识的变 化，不能简单认为是概念炒作。这种变化有其特定背景：与战争形态 向信息化加速转变相适应、与电子战自身处于跃变发展期相契合‛。 因网络对抗与电子对抗二者可实现优缺点互补，从而两者的联合可实 现涵盖信息活动从感知、传递、处理和施效的完整链路，进而实现对 信息活动主动权全面夺控，是快速提升信息化作战水平的重要基础。3 全球视角：434 亿美元市值 L3Harries 成长核心动力探析3.1 全球竞争格局：美欧先行、集团化发展、资本运作强化地位电子对抗行业发展与武器装备、作战部队的信息化与现代化水平 密切相关，决定了美欧等在此方面积累的较强实力。据上文，电子对 抗需求周期起始于创造性需求，而创造性需求产生的驱动力更多取决 于电子信息化装备的普及与电磁环境的复杂化等。据 2019 年 3 月发 表文章《电磁作战空间需要战场频谱管理与电子战的深度融合》，美 军在朝鲜战争、越南战争和海湾战争期间已对战场电磁频谱和电子战 用频进行管理；据《国外电子战仿真技术及其应用》，适用于武器装 备研制阶段和对已有武器系统的改进阶段的仿真系统，要以具备所仿 真的系统的模型为先决条件，仿真越复杂，对计算机的要求越高。实 战经验的积累、武器装备系统信息化与现代化的纵深、以计算机为代 表的领先技术实力，决定了美欧在全球电子对抗行业内的领先地位。 但由于此类系统多直接应用于装备研制与作战训练，从而几乎无法实 现国内进口。据天银机电 2016 年 4 月公告，‚雷达目标及电子战模拟 器是武器系统测试、验证、评估过程中必须使用的核心设备，也是难 度较大的设备之一……由于欧美强国长期对我国在雷达和电子战技术 方面实施严格禁运和技术封锁，我国雷达和电子战技术的发展只能依 靠我国自主研发的雷达目标及电子战模拟器支撑‛ 。基于该背景，在 下游成型系统领域全球市场与国内市场形成较为明显的‚割裂‛ ，国 外优势厂商无法与国内厂商形成正面竞争。具备完整高端武器装备的军工集团为全球市场主要参与者。以射 频雷达模拟器细分领域为例，据天银机电 2016 年 4 月公告，雷达射 频仿真及电子战环境仿真系统在武器系统性能测试、验证和技术成熟 性评估等方面具有重要作用，利于加快研制进度、降低研制成本、减 少研制风险以及提高研制水平等。因此，具备完整武器系统研制能力 的厂商便具有合理动机，尽量‚内部生产化‛满足对射频雷达模拟器 等需求，降低产品全周期研制成本。据 2020 年 1 月发表的《外军典 型射频雷达模拟器应用现状与发展分析一文》，外军仅发射性射频注入式雷达模拟器产品、外军仅发射型天线辐射式雷达模拟器产品和外 军收发综合型雷达模拟器产品的生产制造商多为系统级厂商，如南非 航空电子设备公司、诺斯罗普·格鲁曼、洛克希德·沃斯堡等。作战 演练业务方面，大型军工集团也为主要参与者。据美国国家模拟中心， 诺斯罗普·格鲁曼2013年7月赢得了价值4.9亿美元的训练模拟合同， 用于支持美国空军的下一代空战虚拟训练网络。全球多家国防工业企 业积极通过收购强化电子对抗能力。以 L3 Technologies为例（已于2019 年与 Harries 合并），自 1997 年以主营通信业务成立后，相继收购雷 神公司模拟部门、鼻音卫星系统公司、泰雷兹集团固定翼飞机仿真业 务等，成为一家从电磁到卫星的领先军事电子集团。此外，雷神、洛 克希德马丁、Kratos 等都相继并购主营网络数据安全、训练仿真模拟 等公司，逐步完善其业务布局，进一步强化自身实力。3.2 复盘 L3HARRIES：集团实力、体系化、协同化发展或为关键点3.2.1 专注打造军工电子集团，积极收购利基市场以布局全作战领域领先的军工电子集团。L3Harries Technologies（下文称 L3H 公司） 于 2019 年 6 月由原 L3 Technologies 与 Harries 公司合并而成（L3 Technologies 公司退市，原 Harries 公司更名为 L3Harries Technologies）。 L3 Technologies 与 Harries Corporation 原先均为美国主要军工电子集 团，二者的合并可实现现有业务的优势互补，合并成立的 L3H 公司成 为全球第六大军工集团，据福布斯网评论，两家公司合并预计可实现 5 亿美元的财务协同效应。L3H 公司业务分为联合任务系统（含 ISR 系统、海上电子设备、EO/IR 等）、太空和机载系统（含电子战系统、 航空电子、网络解决方案和传感器等）、通信系统（含战术通信、公 共安全通信等）和航空系统（含军事与商业模拟仿真系统和作战任务 网络）。受益于美军信息化建设催化的强劲内生增长动力，叠加外延 并购的协同增长，L3 与 Harries 长周期内营业收入实现稳健增长。专注打造军工电子集团，协同多个军品利基市场实现体系化发 展。因 L3 公司营收与利润体量占优，且其路径更有参考意义，我们 选取该公司探析其成长路径。L3 公司作为军工电子企业，在合并前已 具备在海、陆、空、天和电磁频谱等五个战争领域内，提供含指挥控 制、通信、情报和侦查等系统与产品的能力。L3 公司于 1997 年以 L3 Communication 公司成立，而后相继收购多家军工电子公司，将其业 务范围扩大至全作战领域。尽管主要业务以军工电子为主，但各业务 本身较为细碎，而据 Value Line 投资公司调查显示，L3 的每个利基业 务在其各自市场中排名第一或第二。曾任洛克希德马丁公司总裁与首 席运营官的 Kubasik 于 2015 年加入 L3 公司（现任 L3H 总裁、COO） 表示，由于电磁频谱的固有统一性，一家专注于军用电子产品有潜力 超越利基运营商，成长战略旨在利用这样的统一性赢得目前由少数几 个传统承包商主导的业务。在近年剥离部分商业服务业务基础上， Kubasik 强调对技术的关注以促进各业务的协同。美国著名非盈利军事 研究机构——列克星敦研究所首席运营官 Loren Thompson 在 2019 年 6 月两家公司合并时发表评论称，‚当公司的能力集中在电子技术而不 是建造像坦克和军舰这样的战斗系统时，这种增长策略往往会工作得 更好……公司战略并非旨在夺取成熟设备制造商的市场份额，该公司 更愿意与这些公司合作，找到满足军事需求的新兴解决方案。‛多途径加强与大型军工集团联系：收购其业务部门、引入其高管 人才、增强与其研发合作。 （1）L3 于发展初期以收购原隶属于大型军 工集团的电子业务部门为主。在公司成立初期，L3 陆续收购多家著名 军工集团的国防电子利基业务奠定其发展基础，如在 1997 年收购洛 克希德马丁通信领域子公司 Paramax、2000 年收购雷神公司的仿真模 拟与训练部门、 2001 年收购诺斯罗普·格鲁曼公司电子设备业务、 2003 年收购庞巴迪宇航公司通信业务等。 （2）将引入具备军方背景及大型 军工集团任职经历的高管列为公司多年的竞争优势。无论是训练仿真 模拟、通信系统，抑或是其他电子系统等，与下游大型军工集团及军 方的长期合作利于企业巩固长期护城河。因此，公司一直积极引入具 备军方背景及大型军工集团背景的高管，例如，2015 年引入曾任洛克 希德·马丁公司总裁兼首席运营官 Christopher E. "Chris" Kubasik 担任 公司董事长、总裁与首席执行官。 （3）增强与政府客户与企业客户的 研发合作，适应武器装备及战场作战方式的变化。例如，2004~2006 年间，公司自有研发投入累计达 8.01 亿美元，而客户资助的研发投入 同期累计高达 34.26 亿美元。L3 在发展初期与客户高昂的合作研发投 入，利于后期产品销售及供应链升级。3.2.2 上游并购零件内化成本，下游积极拓展新兴市场顺应战争演变L3 公司作为产业链下游积极向上游拓展，收购零组件公司提高成 本竞争力。尽管公司作为电子产业链下游，但由于直接对接下游军方 客户且接受国防部补贴共同研发新型产品，多数合同为‚固定价格合 同‛，产品营业利润率较低。同时，多数军工电子系统性能与其元器 件性能密切相关，电子系统的技术更迭离不开元器件性能的提升。基 于此背景，L3 公司在其发展过程中，积极主动收购上游元器件、零组 件等，新产品的推出叠加上游成本逐渐可控，公司电子系统业务营业 利润率近年实现稳中有升。例如，L3 分别在 2010 年以 6.11 亿价格并 购国防夜视仪与光电设备制造商 Insight Technology Incorporated， 2015~2017 年累计花费 0.81 亿美元收购 MITEQ、ATM 与 Kigre 三家元 器件公司，实现微芯片、射频微波及放大器等重要元件的自控。主动顺应战场作战环境变化，积极并购新兴领域标的，持续巩固 军工电子市场领导者地位。据《新时代的中国国防》， ‚在新一轮科技 革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物 联网等前沿科技加速应用于军事领域……以信息技术为核心的军事高新技术日新月异，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋 势更加明显‛。 在此背景下，L3 公司在发展至今积极主动将其军工电 子业务拓展至新兴军事领域，尤其近几年以收购网络安全、无人化、 太空空间态势感知等标的尤为典型。例如，2009 年收购设计反潜战电 子系统公司 Chesapeake Sciences Corporation，2012 年收购军事仿真与 模拟训练系统公司 Link Simulation & Training U.K Limited，2014 年收购 专注于 national securities 的大数据分析与网络安全公司 Data Tactics Corporation，2018 年收购两家国际领先信息安全业务部门 Azimuth Security and Linchpin Labs 等。3.2.3 增长启示：赛道优先，由外部向内部的战略，扩张企业的边界赛道先行，企业实现可持续增长的核心动力永远是其所处的市场 环境。L3 公司与 Harries 公司合并成就了全球第六大主营国防电子的 军工集团。探析 L3 公司成长之路，因公司主要客户为国防部，且主 营军工电子类产品，从而其营收增速与美军实际军费支出及作战思路 的变化密切相关。而参考图 35，L3 公司营收增速高度协同于美军装 备费采购预算变化，但变化幅度优于采购费变化，我们认为美军装备 信息化与现代化推动为核心原因。同时，据上文 2.1 节内容，美国针 对电子对抗概念的认识不断假设，如多体系发展、网电一体化等的提 出，或许为 L3 公司近年逐步并购卫星通信、数据安全和无人作战等 领域的外因。我们认为，公司所处赛道的长期可持续性与发展性构成 其发展基础，在诸多国防细分领域选择根植于多个军工电子利基市 场，是公司逐步壮大、实现 EPS 增长的根本原因所在。构建增长型思维的企业路径有二：通过由外向内的战略，扩张企 业的边界。本处参考全球著名管理咨询大师拉姆·查兰对于企业获取 可持续增长基因的认识（原文为《清华管理评论》杂志 2019 年 10 月 刊），并借鉴其持续的增长路径象限。（1）转换思维，构建由外向内 的思维方式。传统竞争者对于增长的理解更多基于自身优势出发，如 核心技术、品牌粘性和独特影响等，按照公司→客户→最终使用者的 路径思考经营重点，缺陷在于该路径是在用现有思维去思考未来。而 构建由外向内的思维方式，企业经营者关注的是客户本身，即按照最 终使用者→客户→公司的路径关注需求。对需求的关注意味着公司需 时刻思考最终使用者的实际需求，考虑需求何时发生改变，经营者如 何能更好适应改变的需求，经营者是否能创造新的需求。结合 L3 发 展路径，公司起始于信息化建设初期，近年伴随美军电子战概念的升 级逐步拓展多个新兴市场领域，践行了从战争环境变化（最终使用者） →军方客户需求（客户）→公司自身体系化的军工电子布局（公司核 心竞争力）的思维方式。 （2）强调自外向内定义需求。该路径强调三 步骤：从外部寻找环境中存在的不确定性、定义由不确定性为现有客 户或新客户所创造的需求、将这些需求与公司优势相匹配。4 崛起正当时：需求共振期、国家队背景、体系化发展4.1 赛道优势：新一轮创造性需求起点，替代性与消费性需求的共振回溯过去，电子对抗领域替代性需求与消费性需求共同催化公司 成长行情。一方面，替代性需求成为 2012 年以来公司相关业务高速 发展的主要原因。据航天发展 2015 年 5 月 28 日公告，2012 年底总装 备部下达复杂电磁环境下战技指标考核要求，部队及国防工业部门对 ‚电子蓝军‛设备系统的需求越来越强烈。另一方面实战化演练频度 及强度加深带来的消费性需求也成重要推动力。参考国内主要电子对 抗企事业单位营收规模（资料来源公司收购公告及官网），含南京长 峰（航天发展子公司） 、航天科工一院南京八五一一所与华清瑞达（现 天银机电子公司），三家公司总营收（测算，具体参考资料见下图资 料来源）2013-2017 年内 CAGR 达 25.78%，高于同期间国防费中装备 费支出 CAGR 12.71%近 13 pct。其中以南京长峰为例，2013 年该公司 营业收入较2012年同比增长达7.58%，而在2014~2017年内营收CAGR 达 26.79%，军队考核指标下达与实战消耗驱动该行业实现高于整体装 备采购费的增长，若考虑整体国防支出，则该时期内增速差异更明显。一方面，当前电子对抗行业正处于新一轮创造性需求起点。据上 文，创造性需求来源于联合作战体系下电磁环境的复杂化、电子装备 信息技术的加速发展。无论是参考《新时代的中国国防》（ 战争形态 加速向信息化战争演变，智能化战争初现端倪），抑或是美国五角大 楼近期举措及表态（五角大楼预计在 2020 年后五年内将花费 470 亿 美元用于现代化其电子系统，以推动美国在电子战系统等电磁频谱相 关领域的现代化），新一轮创造性需求或正在产生。在此过程中，电 子对抗与网络空间的一体化融合、 5G 技术发展或是重要推动力。另一 方面，基于我国历年武器装备支出费增速变化，未来一至两年或将步 入超于以往的替代性需求与消费性需求的共振时期。装备采购的恢复 性增长叠加武器装备支出前低后高特征，我们看好未来一至两年公司 高增长的持续性。分析我国国防部已披露国防支出明细，‚十二五‛ 后两年装备费占比增幅明显快于前三年各年（14、15 年装备费占比分 别达 39.1%、40.2%，高于 13 年 2.5pct、3.6pct）。 同时，2017 年装备 费支出增速首次小于国防费支出增速。以网电一体化、智能化发展等 驱动的新一轮创造性需求，叠加高装备费支出背景下替代性与消费性 需求的共振，航天发展有望保持较高增速的增长。所处赛道独特的行业特性，决定了在新技术推动下企业的特殊技 术壁垒高。（ 1）行业涉及技术面广，半实物仿真等领域竞争壁垒高。 以南京长峰所处行业赛道为例，半实物仿真等系统赛道横跨武器系 统、雷达、电子战等诸多领域，是综合性很强的系统性工程，外部企 业在某一细分技术的突破难以获得全面竞争力，相比之下如部分计算 机仿真企业赛道壁垒较低。例如，计算机仿真领域的航天科工仿真科 技（现航天发展子公司）2003 年成立，2015 年实现销售收入 4.49 亿 元，明显优于部分行业内上市更早的企业。后来者赶超态势明显，据 公司公告，‚仿真公司经过数年发展至今，成为国内业务领域最全面 的仿真公司，由几百名开外跃居前三名，市场覆盖率和占有率有了大 幅度提升‛。（2）行业长期配套下积攒的行业经验及庞大模拟数据库。 据航天发展公司公告，南京长峰所处行业‚几乎没有指令性计划任 务‛，这构成与其他军品的较大不同。同时，由于电子对抗仿真产品 较多直接供应军方或者各大军工集团科研院所，且多直接参与先进武 器装备的研发进程，强紧密性下原有配套关系难以更改。其次，电子 对抗的核心在于电磁频谱的处理等，对于信号的模拟、处理、仿真等 均需要长时间的试验与应用，进一步强化了原有竞争格局。4.2 集团实力：与军方及军工集团联系利于加强销售与技术协同优势航天发展是电子对抗行业少有的已上市国家队。公司实际控制人 航天科工集团是国内防御板块重点军工集团，其电子对抗相关技术领 先国内。据航天科工集团 2017 年度第一期中期票据募集说明书，‚发 行人在全波段、复合制导控制半实物仿真，多学科虚拟样机协同仿真， 体系对抗仿真等三大仿真技术研究领域处于国内领先地位‛。特殊的 是，不同于上游其他类型的高端装备用产品，应用于武器装备性能试 验、作战演练等的电子对抗仿真模拟产品，由于与先进型号研制及装 备周期呈现高度的协同关系，项目的保密性、研制的难度以及集团化 关联交易的客观存在性等综合因素，拥有国家队背景的竞争者具有先 天的销售渠道及技术协同等综合优势。航天发展 2015 年 5 月公告的 《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》称，‚但是 由于我国大部分航天防务武器系统均主要由航天科工集团研发生产， 航天科工集团对于南京长峰产品的需求量最大‛。在航天科工集团具 有领先仿真技术及防务产品制造综合优势下，公司在 2016 年 8 月收 购科工集团旗下仿真公司时称，‚ 若能收购仿真公司，将形成全频谱 电子蓝军业务能力，形成协同效应，并进一步加强公司信息技术产业 板块整体竞争实力‛，体现军工集团高度的专业化趋势。在该优势下， 国内全领域军用仿真技术多集中于大型军工集团等，而华清瑞达、华 力创通等民企多布局于计算机仿真、雷达仿真等细分领域。在上述背 景下，相关公司营业收入差距较大，行业产值朝国家队集中的趋势明 显，公司有望持续显著受益。公司高管人员的任职背景利于公司强化与下游科研院所联系及 相关优质资产整合。对于电子对抗行业，与下游军方及科研院所的紧 密合作成为航天发展主要竞争优势之一。自 2015 年收购南京长峰后， 航天发展积极吸纳业内领先技术人员、下游科研院所高管、集团重要 管理层等任职公司高层，重要董事的驻派也体现集团层面对于公司的 发展定位。例如，曾任航天科工集团资产运营部资产运行处处长的李 轶涛任职航天发展董事、曾任中国电子科技集团十四所研究部主任的 王文海任职公司总经理、曾任中国航天科工集团公司四院科研生产部 部长的梁东宇任职公司副总经理等，或有益于公司实现相关优质资产 整合、持续与下游客户对接需求等。持续发挥科工集团赋予的‚新产业、新领域的拓展平台‛定位优 势，‚前瞻性‛发展。公司作为航天科工集团旗下二级单位，秉持航 天发展秉持航天科工赋予的“新产业、新领域的拓展平台，社会化资源的组织平台”定位，充分发挥上市公司平台优势。例如，随着低轨 卫星通信应用、网电一体化融合、5G 通信技术发展等对军事影响逐步 受国内外重视，公司主动‚前瞻式‛布局：2016 年已积极拓展至低轨 卫星通信领域逐步打造‚空天地一体化信息系统‛；2018 年相继收购 网络与数据安全三家国家队企业，构建公司在该领域的综合解决能 力、打造信息安全领域国家队基础；2019 年作为航天科工集团通信网 络技术与 5G 产业牵头单位投资新一代移动通信研究院，在公网、专 网、军网重大需求牵引下，推动公司整个通信产业板块转型升级。4.3 协同发展：体系化发展打造电子对抗平台，自控元器件降低成本公司近年系列举措或专注于打造国内电子对抗大平台公司。 （1） 规模化拓展。南京长峰与南京 8511 所均为航天科工集团下属电子对 抗领域专业化企业。对比二者，南京长峰 2017 年通过收购江苏大洋 布局船舶雷达靶标等细分赛道，2018 年实现营收规模翻倍。资产的有 效整合取决于‚规模效应的实现‛，而航天发展 2017 年总资产周转率 与 ROIC 较 2016 年提升 2.51 和 0.53pct。 （2）协同化发展。2016 年公 司通过收购集团旗下企业航天科工北京仿真公司，在子公司南京长峰 的射频频段的半实物仿真技术优势基础上，协同仿真公司在军用仿真 系统建设方面的领先实力，形成国内全频谱的仿真系统建设能力与优 势，增强公司整体竞争力。 （3）体系化运作。据上文，在联合作战体 系下，电子对抗涵盖雷达对抗、通信对抗与水声电子对抗等各军种领 域。南京长峰于 2017 年收购的江苏大洋，公司公告称‚子公司南京 长峰将有能力专业从事全任务系统靶船、高速靶船、海上蓝军装备的 研发和生产。本次收购可以有效补充南京长峰电子蓝军产业板块‛。 （4）此外，公司依托航天科工集团定位优势，近两三年持续布局低 轨卫星通信、网络信息安全及 5G 技术应用等领域，顺应战争现代化 演变及需求，转型升级现有电子蓝军及通信等多业务，并为拓展民用 领域奠定基础。主动投资进军上游微系统板块，实现核心硬件的自控及降低成 本。先进的电子对抗仿真系统除软件、数据库支持外，以射频、半导 体等为代表的核心零部件也是影响仿真系统性能与成本的关键因素。 据《仿真技术在雷达电子战系统中的应用研究》，模拟器、射频信号 处理器、射频信号发射器等为雷达电子战半实物仿真系统的硬件组成 部分，影响射频信号的传递及仿真数据的分析质量。在 2018 年中美 经贸摩擦后，公司同期布局元器件领域，或反映公司对上游核心硬件 的自控规划。航天发展 2018 年公告指出，公司设立航天科工微系统 技术公司，‚积极探索 5G 通信、卫星通讯、智慧城市、物联网等领域 需求，研制并生产射频芯片、器件、组件及复杂微系统。通过发展新 一代微系统技术，服务于集团公司转型升级‛。天银机电子公司华清 瑞达在同期也有相似布局，在 2018 年收购具备军事领域高品质微波 元器件研制能力的成都益为创科技时称， ‚本次华清瑞达收购益为创，有利于加强对关键部件供应商的技术状态及研发路线的控制，有利于 双方进一步整合现有技术，降低产品成本、进一步缩小产品体积，提 高产品可靠性‛。5 盈利预测与风险提示盈利预测：基于上述对公司所处赛道优势、海外复盘及公司竞争 优势等的分析，我们给予公司‚强烈推荐‛评级，对公司 2019/20/21 年的 EPS 预测分别为 0.44/0.63/0.83 元，对应 2019/20/21 年 PE 为 34/24/18 倍。风险提示：业务间协同效应弱、市场拓展不力、技术体系变更、 领导层变动等；此外，本报告市场空间数据引用所列示咨询报告及公 司公告间接测算，或存在不准确性，仅供参考；报告中多引用外文资 料（含咨询报告、国外公司公告、维基百科），均为方正军工组翻译， 或不准确，仅供参考，投资者需自行承担投资决策的风险。……（报告来源：方正证券）获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。立即登录请点击：「链接」
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