（报告出品方/作者：国泰君安证券，李博伦）1.深耕企业服务三十余年，龙头地位不改1.1.中国企业服务龙头之一公司定位为软件与服务供应商。用友网络科技股份有限公司是一家定位 于全球的软件和服务商，主营业务为软件及服务业务等。公司的主要服 务为云服务业务、软件业务、金融服务业务，是全球领先的企业云服务 与软件提供商。用友在财务、人力、供应链、采购、制造、营销、研发、 项目、资产、协同领域为客户提供数字化、智能化、高弹性、安全可信、 平台化、生态化、全球化和社会化的企业云服务产品与解决方案。据 Gartner 研究显示，公司是全球企业级应用软件（ERP）TOP10 中唯一的 亚太厂商，在全球 ERP SaaS 市场位居亚太区厂商排名第一，也是唯一入 选 Gartner 全球云 ERP 市场指南、综合人力资源服务市场指南的中国厂 商。同时，IDC 数据显示，公司持续领跑中国企业云服务市场，在中国 应用平台化云服务 APaaS 市场占有率第一、中国企业应用 SaaS 市场占 有率第一，并荣获 2021 年度全球财务 SaaS 客户满意度大奖，是中国企 业数智化服务和软件国产化自主创新的领导品牌。公司历经三个阶段，逐步达成云转型，始终处于龙头地位。公司成立于 1988 年，深耕企业服务 30 余载，主要经历三个阶段，目前已经逐步实 现云转型。三个阶段分别为 1.0 财务软件阶段、2.0ERP 软件阶段、3.0 云 服务和商业创新平台阶段。(1988-1997) 1.0财务软件阶段：以财务软件为核心产品，助力企事业单 位会计电算化。用友网络专注开发在企业语境下信息技术的应用与服务， 在这一阶段设计开发了以智能财务软件为核心的企业智能产品，主要功 能是财务核算，服务于企业财务部门，使几十万家企业实现会计电算化， 初步积累了大量存量客户，1991 年起用友财务软件的全国市占率开始持 续保持第一。(1998-2014) 2.0 ERP 软件阶段：以 ERP 等管理软件为核心产品，助力 企事业单位信息化。用友网络产品的信息化进一步提升，从只有财务部 门使用延伸到采购、物流、生产、销售等各个部门使用，实现了各部门 内部的管理和部门之间的衔接。用友网络的ERP 等产品服务了超过 200 万家客户的信息化并实现亚太本土领先，积累了大量的存量客户，形成 了坚实的客户基础，2002 年用友超过国际厂商，在中国 EPR 市占率开 始持续位居第一。(2015-至今) 3.0 云服务和商业创新平台阶段：以用友企业云服务为核心 业务、BIP 平台为核心产品，服务企业数智化。从 2015 年开始，公 司坚定转型云服务业务，并且更名为用友网络。在此基础上，通过构 建用友商业创新平台（YonBIP）这一生态化的服务平台，集工具、能 力和资源于一体，支撑和运行客户包括业务创新、管理变革在内的商 业创新，形成了高客户粘度、现金流稳定的业务模式，2018 年用友在 中国公有云 SaaS 市占率、应用软件市占率排名第一；2019 年度在中国 企业云服务市场占有率第一、2019 年度在中国企业级应用软件市场占 有率第一；2020 年，在中国 ERP 软件整体市占率方面，用友网络市占率排名第一，为 40%。未来，用友网络提出新的战略发展阶段（3.0- II），明确战略方向是构建和运营全球领先的企业云服务平台，战略目 标是实现千万客户、十万伙伴、亿级社员。1.2.营收稳增，云转型过渡期已过公司的两大业务板块为云服务业务与软件业务。随着公司云转型的深入， 目前公司的主要收入来自于云服务业务与软件业务两类。其中，云服务 业务主要包含 YonBIP 用友商业创新平台和云 ERP 两大产品集合，针对 不同体量的企业与不同的管理目标提供不同的解决方案。而软件业务也 对三类企业分行业提供有相对应的产品包，涵盖面广、针对性强。公司的云服务产品热度高，云转型进程快。公司自 2016 年推出云产品 以来，已经形成了完备的云解决方案，主要包括商业创新平台 YonBIP 以 及云 ERP 两大类产品，分别针对三种云服务框架与各种云服务方案。当前用友网络的主要云服务产品热度最高，如 YonBIP、NC Cloud、U9 Cloud、 Yonsuite 等。而在细分的领域云中，财务云服务的热度最高。随着热度 逐渐提升，公司的云转型进程也向前稳步推进。公司营收情况稳定向好。2013-2021 年公司营业收入持续增长，从 2013 年的 43.63 亿元增长到 2021 年 89.32 亿元，8年 的CAGR 为9.37%。 2016 年用友网络宣布进入 3.0 阶段并开启企业云服务后，公司在研发上 的持续加大投入，支持和促进了用友 BIP 在平台技术及数智应用方面 的加速突破，加速了云转型进程，是云服务业务收入占比上涨的支撑与 基础。进入 3.0 后，公司在 2017 年与 2018 年 YoY 达到峰值，分别为 24.06%和 21.44%，此时用友网络快速占领企业应用软件与云服务市场。 2020 年公司营收仅比 2019 年同比增长 0.18%，2021 年公司实现营业 收入 89.32 亿元，同比增长 4.7%。2020 年与 2021 年增速变缓，主要因 素是疫情的冲击，相对传统业务的扩张受到了一定的影响，营收有所下 降。公司净利润在 3.0阶段大幅上升，其增速受研发投入与疫情影响于2020 年后有所下降。用友网络净利润整体在 2016 年宣布进入 3.0阶段后有很大增长，其中云服务业务与软件业务为利润核心。净利润在 2019 年达到 峰值 13.21 亿元后，由于疫情的冲击与研发投入的上升，最终导致 2020 年到 2021 年营业净利润增速的下滑。在云转型过程中，公司持续加大研 发投入， 2018 年起，用友网络每年的的研发费用涨至 10 亿元以上，推 高了营业总成本，在短期降低了营业利润的增速。1.3.大客户积累丰富公司大型企业客户占绝对体量。在 2019 年，大中型企业云服务收入占 客户总收入的 92.59%，是小微企业收入的 12.5 倍。在 2020 年，大型企 业云服务业务的收入占客户总收入的 75.05%，占据相当大的客户体量。 在 2021 年，大型企业收入占客户总收入的 70.19%，大型企业客户的高 速增长是公司完成全年营收增长计划的基石。截至 2022 年 4 月，大型 企业实现主业收入增速接近 20%，其中区域机构、高端业务增速更是达 到了 35%，如果没有疫情期间子公司大型客户业务的拖累，增速将会更 为可观。公司大客户为云服务业务的高速增长贡献较大。自 2019 年至今，公司 形成一体化、数智化的云服务解决方案，聚焦突破超大型企业，领先优 势地位保持稳定。三年间大中企业的云服务收入增速均分别为 124.40%、 49.41%、51.45%，始终保持高速增长，并未受很大的疫情影响。从客户 数量来看，三年间云服务付费客户数的增速分别为：41.50%、17.50%、 32.11%，客户体量保持高增长。1.4.股权激励绑定核心利益公司设定长期股权激励计划，力度大、绑定核心利益。公司自 2007 年 12 月制定第一个股权激励方案以来，长期通过股权激励计划促进公司核 心利益的发展。以近五年的股权激励计划为例，激励标的分为股票与期 权，考核目标从合并营业收入更改为“软件业务收入”与“云服务业务 收入”之和。而在两者中，云服务业务收入更是公司股权激励计划的重 点考核指标，以期权为标的的激励计划规定若云服务业务指标完成率低 于 80%，则激励对象获授的全部股票期权份额不可行权，由公司作废； 若指标完成率达到或超过 80%，则可依照整体指标完成率计算激励对象 的各行权期可行权股票期权数量；只有指标完成率达到或超过 100%，, 激励对象拟行权的股票期权份额方可全部行权。公司的股权激励计划， 对关键人才的吸引、保留和激励发挥了重要作用，优化了知识服务、在 线学习和经验分享平台，增强了对员工、伙伴和客户的赋能。2.云产品布局进一步完善，“生态”战略助力云转型2.1.全面覆盖各类客户群体，多产品齐发力公司云产品多样化，全面覆盖了大型企业、中型企业与小微企业，满足 不同规模与不同发展阶段的企业的管理需求。不同的企业其需求是不同 的，大型企业的数据量大、可靠性要求高；中型企业需求多元；小微企 业价格敏感、功能需求简单。公司针对不同的需求，在共同的云原生与 SOA 架构上，开发了不同的平台功能，如针对大型企业开发的 YonBIP 平台、针对中型企业与成长型企业开发的 YonSuite 套件，以及针对小微 企业开发的好会计、易代账等功能性云服务。针对不同的需求，公司还 推出了不同的部署模式与订阅模式。对于中小企业，采用订阅模式可以 更加灵活地应用平台，且使用公有云可以节省成本；而对大型企业来说， 服务买断在长期来看更加经济，且建立私有云能够提高系统可靠性。面向大型企业，公司主打 YonBIP 平台与 NCCloud。YonBIP 定位数智 商业的应用级基础设施和企业服务产业的共创平台，赋能企业数智化商 业创新；YonBIP 采用云原生（含微服务）、元数据驱动、中台化、数用 分离等全新的技术架构，构建技术平台、业务中台、数据中台、智能中 台，并覆盖财务、人力、协同、采购、营销、供应链、制造、研发等核 心领域，促进企业与产业的商业创新，包括产品与业务创新、组织与管 理变革，推动社会商业进步。此外，YonBIP 也支持私有云部署，进一步 加强系统可靠性与安全性。NCCloud 是针对大型企业“稳态经营管理， 强健企业内核”最成熟的应用服务，与 YonBIP 敏态领域云服务充分融 合，形成一体化、数智化解决方案。NCCloud 同时支持公有云、混合云 的灵活部署，聚焦数智化管理、数智化经营、数智化商业等三大企业数 智化转型战略方向，面向大型企业集团、制造业、消费品、建筑、房地 产、金融保险等 14 个行业大类、68 个细分行业，提供涵盖数字营销、 财务共享、全球司库、智能制造、敏捷供应链、人才管理、智慧协同等 18 大解决方案，帮助大型企业全面落地数智化。NCCloud 能与金融云、 制造云等云服务协同，形成更有效率的大型云服务平台。面向中型企业，公司主打 YonSuite 与 U9、U8Cloud。YonSuite 是企业 数智化运营套件，主要针对初次使用管理软件产品的客户，覆盖了化妆 品、零售、信息技术等 8 个行业。YonSuite 基于云原生架构，为企业提 供“6+5+3+N”SaaS 全场景服务，包括“财务、人力、协同、营销、采 购、供应链、制造、项目”领域的完整应用，满足企业的全价值链的管 理需求，为企业提供数智化云服务一体化解决方案。Yonsuite 基于 220+行业最佳实践积累，能结合行业特点与企业自身情况，为成长型企业提 供更精准匹配的服务。U9 Cloud 云 ERP 产品面向中型与大中型制造企业，尤其是专精特新制 造业企业，覆盖了项目化制造、智能化制造、网络化协同、责任化考核、 全球化经营等公司生产运营全场景，融合 PLM、智能工厂、AIoT、制造 云、营销云、采购云、财务云、税务云、人力云等服务，为客户提供标 准产品及解决方案。U9Cloud 主要赋能装备、汽配、电子、新材料、家 居行业，客户遍布我国 29 个省级行政区。U9 Cloud 作为国内制造业云 ERP 领先产品，2021 年荣获制造业云 ERP 第一名等五项荣誉。面向成 长型企业的 U8Cloud 聚焦现代服务业、商贸流通业、房产建筑业和流程 制造业，可以灵活的进行公有云和混合云部署，覆盖了包括智能制造、 营销、业务管控、供应链、财务核算以及人力资源等领域应用，为客户 提供标准产品及解决方案。面向小微企业，公司主打好会计、T+Cloud 等产品。公司聚焦小微企业 数智财税和数智商业两大领域，全面打通小微企业的人、财、货、客管 理，整合财务、进销存、客户收支、协同办公等应用，主要云服务产品 包括好会计、好生意、智+、易代账、T+Cloud 等产品。好会计帮助小微 企业记账报税、编制报表；好生意帮助批零企业高效周转商品、高效管 理业务与账目；T+Cloud 服务各类创新创业企业，帮助小微企业对人财 货客进行精细化的管理。公司面向小微企业客户，收入主要为订阅收入、 产品许可收入、产品支持服务收入等。2.2.云服务收入高增，带动收入结构改善公司作为行业龙头，云服务收入迅速增长。公司云业务体量不断增长， 从 2019 年的 19.7 亿增长至 2021 年的 53.2 亿，3 年年复合增长率高达 64.33%。2020 年前由于总体体量较小，云服务收入的增速较快；近年来 由于体量不断增长，绝对量不断提高，增速略微放缓，但是仍然保持在 较高的增长速度。根据 IDC 数据，用友 2021 年在超大型企业 EA SaaS、大型企业 EA SaaS、 整体 EA SaaS 市场占有率均为第一，成为了企业云服务领域的市场龙头。 2022 年一季度虽然存在疫情等原因的影响，但云服务收入仍然实现了 45.1%的同比增长，预期二季度增速会再度提高。 另一方面，公司为了推进业务转型与结构调整、加速云服务转型，主动 地收缩软件业务比重。近三年中，随着云服务业务加速发展，软件业务 主动控制规模、减少业务，使得云服务收入比重不断上升。2021 年云服 务收入占比超过 50%达到 61.57%，成为公司最主要的收入来源。公司云产品合同负债增长迅速，订阅制发展迅速。近三年来，云产品相 关的合同负债额从 5.94 亿元迅速增长至 15.8 亿元，年复合增长率达到 63%，和云产品收入增速相匹配。至 2022 年 1 季度，公司云服务相关的 合同负债达 17.15 亿元。在云产品合同负债中，与云订阅相关的合同负 债占比较大，且增长迅速。2021 年云订阅相关合同负债额为 8.46 亿元， 占云产品所有合同负债的 53.5%，负债额同比增长 79%。从公司角度来 说，公司全面贯彻订阅优先策略，优先发展公有云订阅业务，引导私有 云客户按订阅方式付费；从需求端来说，订阅制应用灵活、支出平滑， 后续升级方便，因此客户也有很大的订阅意愿。由于产品实力强劲，用 户订阅续费意愿强，公司公有云的续费率高，大型企业客户达 108%，中 型企业客户达 84%，带来了可持续的收入。大中型企业依然为云业务的主要贡献方。2021年度，公司大中型企业的 云服务收入为 41.23 亿元，而小微企业云服务收入为 5.09 亿元，相比之 下，大中型企业的云服务贡献了绝大部分云业务收入。考虑到未来部分 软件收入将转化为云服务收入，如果将两个收入合并，来自大中型企业 达 67.7 亿元，同时小微企业的收入为 6.0 亿元，大中型企业仍然占据主 要地位。面对大中型企业，公司以 YonBIP、U9Cloud、YonSuite 等产品 为主力产品，赢得了众多大中型企业客户，包括中国盐业等大型央企单 位、象屿集团等大型国企，以及上电电机等制造业龙头企业等，这些高质量的客户给公司带来了充足的收入。未来公司将继续拓展大型企业市 场，同时发力拓展中型企业市场，力图在两年内让中型企业客户数量翻 倍至两万家，让 U9Cloud 与 YonSuite 赋能更多中型企业的数智化建设。企业云服务收入增速分化，中型企业业务增速最快。公司大型客户由于 云业务体量的增大，增速虽不及此前的 100%，但仍保持 45%的高速增 长，且大型企业客户较为优质、业务韧性强，大型企业业务已成为公司 的优质资产。中型企业云业务近年进展很好，2021 年中型企业云业务收 入达到 150.03%，是三类企业客户中增长最快的部分。由于中型企业， 尤其是国家级与地方的专精特新企业，对管理软件升级的需求较高，因 此中型企业云服务市场更加广阔，中型企业云业务因此成为重要的增长 点。其中，U9Cloud 产品在 2022 年一季度疫情影响下的增速仍然超过 160%。小微企业业务主要是 SaaS 业务，以量取胜，力图在客户覆盖面 上拉开与竞争对手的差距。2021 年小微企业云业务收入实现了 111.20% 的高速增长。2.3.生态战略助力云转型公司以云服务为核心，构建丰富的商业创新生态圈。公司的战略生态以 用友 BIP 为核心，通过推进战略联盟、集成与被集成、云市场、服务一 体化、平台化运营等融合战略，落地力合、犇放、扬升、千寻、汇智五大生态计划。截至 2022 年 3 月底，公司合作的商业伙伴超 2200 家，ISV 伙伴超 1000 家，专业服务伙伴超 370 家，合作银行超 1700 家，云市场 应用商城 YonStore 入驻伙伴超 10,000 家，入驻产品超 16,000 款，上市 融合产品 129 款，正在开发中或即将上市云原生产品 30 款，已上市云 原生产品 10 款。公司为生态伙伴提供便利的开发、集成、运营平台，如低代码开发平台 YonBuilder 能够支持 ISV 生态伙伴快速开发产品。未来公司将继续深度 化、规模化地与 ISV、专业服务、开发者三类生态伙伴合作，拓展增值 经销商合作发展空间，发展资源型生态伙伴。通过构建平台、建设生态， 公司将能获得持续性的佣金收入。同时，公司基于云服务技术能力加强 对生态合作伙伴的支持力度，促进生态伙伴的能力建设和业务增长，实 现双赢。公司沟通联系其他上下游产业，打通软硬件生态圈。公司积极推进产业 生态建设，成为“中国电子工业标准化技术协会信息技术应用创新工作委员会”、企业数字化自主可控服务联盟、“麒麟应用生态联盟”等多个 生态协同组织的成员或创始成员，不断加深公司与上下游的生态合作， 在芯片、服务器、操作系统、数据库、云平台与应用层上构建了丰富的 生态，并提高了国产化水平，强化了公司在国产化要求下开展业务的能 力。3.数字经济浪潮下，ERP正迎来数智化、国产化机遇3.1.数字化转型正当时，数字经济迎高增近年来国家有关数字化政策频出，表明数字化转型已是大势所趋。从 2016 年至今，国家多个部门出台了大量有关数字化转型的政策，涉及工 业、农业、银行业、制造业、交通业等多个领域。目前是“十四五”时 期，要坚持“创新引领、融合发展，应用牵引、数据赋能，公平竞争、 安全有序，系统推进、协同高效”的原则，争取到 2025 年，数字经济核 心产业增加值占国内生产总值比重达到 10%，数据要素市场体系初步建 立，产业数字化转型迈上新台阶，数字产业化水平显著提升，数字化公 共服务更加普惠均等，数字经济治理体系更加完善。到 2035 年，力争形 成统一公平、竞争有序、成熟完备的数字经济现代市场体系，数字经济 发展水平位居世界前列。数字经济市场发展迅速，占国民经济比重上升。近年来数字经济市场发 展迅速，在 2016 年数字经济规模仅为 22.6 万亿元，在短短的 6 年时间 里就发展到了 45.5 万亿元，翻了超出一倍。数字经济的发展不仅仅是体 现在绝对数值上，在 GDP 的比重也是逐渐增高。近年来数字经济与 GDP 的增长率几乎同频，除了 2020 年因为新冠疫情的因素导致数字经济的 增长率仅为 9.7%，GDP 增长率仅为 2.2%之外，其余年份数字经济的增 速都保持在接近 20%，稳定高于 GDP 的 7%左右。而目前数字经济的增 长率并没有明显放缓的趋势，因此可以于预计在未来的几年里数字经济 占 GDP 的比重将会超过 50%。3.2.ERP边界正不断拓宽，市场稳增上云是数字化转型的基础，云计算成为企业数字化转型的必然选择。在 全球数字经济背景下，新一代数字化转型平台首先应基于云环境构建， 拥有云在承载环境、扩展能力和融合服务方面所具备的诸多天然优势。 基于云环境开发的应用系统天然具备云架构所带来的的随需扩展、分布 式架构、高可用性等一系列特性优势。用友网络实施平台化战略，拓展用友的产品边界。ERP云化能够拓宽产 品边界，上云后基于平台化的逻辑，ERP 从单一的企业后台管理产品， 逐步扩展到中台 PaaS 管理，再延伸到前台业务营销、客户关系管理、 供应商管理和生产制造等环节，这些以前都不属于狭义 ERP 范畴的软 件领域，都将成为云化 ERP 的增量市场。中台 PaaS 打造出的云生态， 方便第三方在平台上开发、销售软件产品，ERP 厂商从中抽成将成为新 的商业模式。用友通过上云从而实现平台化的发展，把自己的产品从传 统的中后台财务模块，借助于云平台，慢慢往前台业务系统去延伸，用 友已经具备了自己的即时通信、MES、PLM、OA、CRM 等一系列产品， 从而获得了更多的客户数和单客户价值，实现收入上的量价双击。云化提升 ERP 厂商经营质量。相比传统软件时代，ERP 厂商通过为客 户提供云产品、对企业客户进行 IT 架构升级，提高了 ERP 市场天花板； 同时受益于下游需求旺盛和产品边界拓宽，客户数量和单客户价值持续 提升；中台和生态建设把沉淀的行业技术具化为产品标准化程度的提高， ERP 厂商后经营规模和经营质量都有了明显优化。3.3.国产化已成为主旋律，产品体系完善加速替代进程国家大力支持国产化进程，频频发布国产化政策。自从《中国制造2025》 发布以来，国家对于各行各业的国产化进程愈发重视，出台了大量的政 策和指导意见，对我国的国产化的目标以及主要的举措做出了规定。特 别是近年来的政策，国家着重要求推进我国企业的数字化和信息化转型， 加快建设网络强国。高端 ERP 市场以前一直由海外厂商占领。在利润空间巨大的高端 ERP 市场方面，国际品牌 SAP、Oracle 等占据着国内高端 ERP 市场的主导地 位，其中，2019 年 SAP 和 Oracle 分别占据了 30%和 20%的市场份额， 作为国内四家 ERP 龙头企业之一的用友仅占 12%的市场份额。由此可 以看出未来国产化的空间非常广阔，企业数字化正好提供给了国内 ERP厂商一个追赶的机遇。国内龙头企业加速云产品完善，推进国产化进程。作为国内ERP市场最 大的龙头企业用友近年来一直在致力于云产品的更新升级，另一家龙头 企业金蝶也早在十年之前就开始了云转型之路。用友和金蝶十几年来一 直在加速对于云产品的完善，推动国产化转型，逐渐成为国内 ERP 市场 的主导。据计世资讯统计，2008 年我国 ERP 市场用友仅占有 10%,金蝶 仅占有 8%，而根据前瞻产业研究院统计，到了 2020 年用友已占有33%， 金蝶占有 13%，可见国产化进程之快。4.盈利预测核心假设：公司目前收入主要分为传统软件以及云服务，其中有可根据 服务对象分为大型企业、中型企业、小型企业、政府及公共部门。预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 106.90、134.96、169.82 亿元，归 母净利润分别为 8.73、11.27、15.43 亿元，EPS 分别为0.25、0.33、0.45 元。 我们采用 EV/Sales 和 PS 两种估值方法，对公司进行估值。1）EV/Sales估值法用友网络是ERP与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、金蝶国际、金山办公。2022年行业平均EV/S为12.60倍，我们预测2022年公司营业收入为106.90亿元。考虑到公司项目成果的高复用率和高推广率，以及大力拓展大中型企业业务，未来发展可期，给予2022年10倍的EV/Sales，合理EV为1,069亿元人民币，对应价格为31.13元。2）PS估值法用友网络是ERP与云服务领域的优质供应商，可比公司有广联达、金蝶国际、金山办公。2022 年行业平均 PS 为 12.99 倍，我们预测 2022 年公 司营业收入为106.90 亿元。考虑到公司在 ERP 与云服务领域的龙头地 位，以及大中型企业市场持续高增的市场空间，给予 2022 年 13 倍的 PS 估值，合理市值为 1,389.7 亿元人民币，对应价格为 39.07 元。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】未来智库 – 官方网站
本文出自快速备案，转载时请注明出处及相应链接。
