（报告出品方/作者：国联证券，孙树明）1. 医疗信息化行业概述1.1.医疗信息化产业简介医疗信息化通常指将信息技术运用到医院与公共卫生的管理系统和各项业务系 统中，对医院、公共卫生系统进行流程化管理，实现特定的业务功能，提高医疗卫生 机构工作效率和服务质量。狭义的医疗信息化主要包含医院信息化和公共卫生信息化， 广义的医疗新信息化还包括远程医疗、云医院、医保控费、医药电商等方面。医疗信 息化在服务患者、保障医疗安全、提高服务质量、挖掘医疗潜能，调配医疗资源等方 面发挥着举足轻重的作用。1.2.我国医疗信息化产业发展历程医疗信息化大体可分为四个阶段：1）90 年代开始以收费为抓手，逐步上升到以财务管理为核心的全院管理信息系 统(HIS/HMIS)阶段，由医院提需求、IT 厂商负责开发、实施和运维的商业模式开始 出现并成为主流。天健、东软、东华医为、创业软件、卫宁健康等一大批 ISV（独立 软件开发商）均是在这一阶段相继诞生并发展壮大，这一时期 HIS 系统逐步在三级医 院普及并向低等级医院推广。2）2000 -2008 年，各种临床信息系统逐步普及，例如 LIS、PACS 等，同时要求 医院与医保，新农合开始对接。这一时期，一批专业型细分行业公司逐步诞生并且崭 露头角，例如嘉和美康。3）2009 年至今，以电子病历为核心，旨在互联互通，打造整体数据集成平台成 为医院信息化建设重点，并且与区域卫生人口健康平台对接，医保对接。4）2015 年至今，进入数据整合阶段，要求各级医疗服务、医疗保障与公共卫生 服务信息共享与业务协同。1.3.医疗信息化产业链情况医疗信息化行业的上游主要由基础 IT 设备供应商和医疗设备供应商组成。IT 设 备主要包括计算机、通信、网络、控制、视频监控和多媒体等，其成本占医疗信息化 服务提供商总成本的比例较高。2020 年 IT 硬件设备约占医疗信息化支出的 40%。医 疗设备如 DR、CT 等通过管理端或接口将重要的医疗数据传输、存储、分析、归档， 是重要的数据源头。医疗信息化行业中游参与者是医疗信息化应用软件和解决方案提供商，可以分成 三种类型：第一种是综合性 ISV（独立软件开发商），他们的产品和方案比较全面， 可以提供医院或者公共卫生主要的医疗信息系统，如 HIS、PACS、LIS、EMR 等，卫宁 健康、东华医为、东软等头部企业，通常具备比较强的系统集成、软件开发和运维支 持能力，并且长期专注于这个领域；第二种是专业性 ISV，例如嘉和美康专注于 EMR、 京颐科技专注于移动医护领域、岱嘉医学专注于 PACS、健麾信息专注于药品自动化、 达实智能在医院物联网领域有很多积累、金蝶和用友更擅长医院的 HRP 领域；第三种 是泛互联网医疗，例如平安好医生、微医、京东健康等，通常是利用互联网平台进行 医疗服务、药品销售和健康管理等服务。行业下游主要由居民个人以及医疗服务机构构成，其中医疗服务机构主要由各等级医疗机构和各级医疗卫生行政管理机构等构成，覆盖范围较广，涵盖大型医院、中 小型医院及各区域卫生中心。1.4.医疗信息化产业快速发展我国医疗信息化市场快速发展我国医疗信息化经过几十年的发展，已从以医院管理流程信息化为出发点的 HIS， 跨越到以围绕患者诊疗流程信息化的 CIS，再到与区域性卫生医疗的互联互通，医疗 信息化建设实现了从个体到整体、从局部到广域的发展，内涵与功能得到强化，服务 范围不断延伸。近年中国医疗信息化行业快速发展，2020 年中国医疗信息化市场规模（狭义）为 145 亿， 2016-2020 年复合增速为 21.1%。当前协和、301、华西、湘雅等头部优质医疗资源的极度稀缺性让医院有更多的 话语权和建设主导权，因此医疗信息化企业的议价能力很难迅速提升。但是随着政府 一系列政策的逐步推进，我们认为未来行业仍然会在快速发展中实现集中度稳步提升。技术壁垒提升从短期看，未来医疗信息化系统的技术水平、等级要求越来越高：比如电子病历 评级、互联互通、智慧服务等等要求提出，对于技术实力一般、研发投入不足、产品 可靠性不高的中小厂商将被逐步淘汰，而头部企业大项目中标比例逐年提升，以创业 慧康为例，2020 年新增千万级订单 28 个，同比增长近 50%。集中度提升从中期看，地方 HIT（医疗信息化）企业的区域性优势将被逐步削弱。头部企业 充分利用资本市场的优势，通过并购整合当地中小型竞争对手，或者与成立区域化子 公司，抢夺区域市场。部分医疗信息系统将逐步向云平台迁移，云平台也将支持人工 智能技术、虚拟现实、机器人技术等应用。在远程医疗、远程手术、医养结合、药品研发和健康管理等各个领域，地方 HIT 企业的本地服务性优势将被逐步削弱。存量 用户多的头部公司对应的维保性收入较多，升级换代的机会更多，利于头部企业进一 步发展壮大。逐步向成熟市场靠拢从长期看，城市医疗集团、医联体和县域医共体将会成为一个长期的解决中国医 疗资源不平衡的重要手段。因此加强信息平台规范化、标准化建设，逐步依托区域全 民健康信息平台推进医联体内各级各类医疗卫生机构信息系统的互联互通，建设远程 医疗服务网络，为基层提供远程影像、远程心电、远程会诊等服务将成为医疗信息化 建设基本要求。我们预测未来医疗信息化行业中，SaaS 化，对海量医疗数据的安全 有效的利用将成为中国医疗信息化企业重要的商业模式。未来服务性，订阅性收入或 将成为主要收入，并且随着中国医疗机构的国际化有出海可能性。（报告来源：未来智库）2. 需求端：多重因素驱动行业持续发展2.1.政策驱动行业持续发展积极全面推进医疗信息化建设我国的医疗信息化建设起步较晚，主要受政策驱动，通过一系列的政策推动医院、 医保、远程医疗等各个环节的信息化进程，规范行业发展方向。根据《“十四五”规 划和 2035 年远景目标刚要》，医疗领域数字化建设和智慧医疗建设成为“十四五”时 期的重要任务。国家对医疗信息化的支持政策经历了从“适当推进”到“加快发展” 再到“积极全面推进”的变化。近年来，在若干政策指引下，医院信息化管理系统、 电子病历系统、区域医疗信息互联互通等重点工作逐步得到完善。评级评审保证实施效果卫健委对医院的评审和评级种类越来越细化，考核越来越严格，当前等级医院评 审、电子病历评审、医院信息互联互通标准化成熟度测评、医院智慧服务分级评估标 准体系等都有明确的验收细则和时间点，可操作性强。例如卫健委要求到 2022 年，全国二级和三级公立医院电子病历应用水平平均级 别分别达到 3 级和 4 级，智慧服务平均级别力争达到 2 级和 3 级，智慧管理平均级别 力争达到 1 级和 2 级能够支撑线上线下一体化的医疗服务新模式。通过多年实践证明 “以评带建，以评促改”效果显著。突发公共卫生事件加速行业发展2003 年非典疫情的推动导致了 2003-2007 年的行业高速增长，2008 年医疗信息 化首次被写入“医改”，也带来了 2008-2011 年的较高速增长。2003-2004 年我国医 疗卫生体系开始快速搭建 SARS 疫情专报系统、突发公共卫生事件指挥系统与决策系 统、卫生监督执法信息系统、国家公共卫生重点数据库、全国医疗救治信息系统等。2020 年初新冠肺炎疫情爆发以后，国内医疗信息化建设主管部门大力倡导利用 信息化手段支撑疫情防控和改善医疗服务，并更加注重医疗信息化的顶层设计和整体 平台建设，通过打破医疗系统间的数据孤岛，实现医疗数据资源互通共享，这推动了 互联网医疗的发展，给以互联互通为核心的整体解决方案供应商带来良好发展机遇。 受新冠肺炎疫情时期的需求及政策指引的推动，公共卫生信息化投入明显加大，例如 创业慧康公布的 2021 年公卫订单较去年同期增长近 40%。2.2.医疗新基建直接拉动医疗信息化投入根据第七次全国人口普查结果，截至 2020 年 11 月 1 日零时，我国 60 周岁及以 上老年人口 26402 万人，占总人口的 18.7%，65 周岁及以上老年人口 19064 万人，占 总人口的 13.5%。预计“十四五”时期，我国 60 周岁及以上老年人口将超过 3 亿， 占总人口比例将超过 20%，我国将进入中度老龄化社会。“十四五”期间新增医院数量为有效应对我国人口老龄化，缓解医疗资源不足的问题，我国在过去 10 年持续 新建各等级医院。根据卫健委数据，截至到 2021 年 11 月底，全国三级医院数量已达 3178 家，二 级医院 10787 家、一级医院 12591 家。根据《2020 年我国卫生健康事业发展统计公 报》到 2020 年末，全国医疗卫生机构床位 910.1 万张，每千人口医疗卫生机构床位 数 6.46 张。2022 年初，国家卫健委发布了《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》（以下简称《指导原则》），根据 2025 年全国医疗机构设置规划主要指标中，2025 年千人口床位数的指导性要求为 7.4-7.5 床，相比 2020 年增加约 14.55%-16.10%。根据医院建设标准，千人床位数、各等级医院建设规模等数据估算，结合过去 5 年新建医院算术均值，我们保守预测“十四五”期间将新增三级医院 189 家，二级医院 568 家一级医院 661 家。医疗信息化资金来源有保障当前医院信息化投入的资金来源主要有政府拨款、医院自筹和社会融资三种，具 体的投入情况不同地区和不同等级医院差异较大。近年银行出于自身业务发展的角度 出发积极参与医疗机构信息化建设，探索出了成熟的“银医合作”模式。互联网公司、 运营商承建“智慧医院”和医共体项目也日益增多，进一步增加了资金来源。根据 CHIMA《2019-2020 年度中国医院信息化状况调查》，按医院级别分层统计 的分析结果显示，三级医院有固定信息化建设预算的医院比例为 93.46%，明显高于 三级以下医院的比 69.33% 。三级以下医院中有固定的信息化建设预算的医院占比 69.33% 明显高于没有固定信息化预算的医院占比 30.67%。2.3.推进分级诊疗离不开医疗信息化推进分级诊疗需要医疗信息化 优质医疗资源总体上供给不足且分布不均衡，是卫生领域一个很突出的问题，这 也是造成很多患者跨区域就医、增加医疗成本的一个重要原因。早在 2015 年，国务 院就发布了《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》，国家一直在大力推动基层医 疗机构承担更多的基础医疗工作，但在患者就医上，中国存在严重的医疗资源错配问 题。根据卫健委数据，截至 2021 年 11 月底全国三级医院占比 12%共计 3178 家，承 担了 21.6 亿人次就诊，占比全年就诊人次的 60%，大医院“人满为患”、小医院“门 可罗雀”的情况在国内依然普遍存在。目前最优的解决方案之一是培育一批全国知名、高水平、跨区域的医疗服务集团， 打造以高水平医院为依托的“互联网+医疗健康”协作平台，形成一批以区域医疗中 心为核心的专科联盟。互联网、人工智能、大数据等数字技术作为提升医疗健康服务 水平的有效技术手段备受重视，医疗信息化有效助力居民改善看病难、看病贵并且直 接减少不必要的跨区、跨级就医问题。检查检验结果互认需要医疗信息化2022 年 2 月 18 日，国家卫生健康委、国家医保局、国家中医药局、中央军委后 勤保障部卫生局联合发布《医疗机构检查检验结果互认管理办法》，医疗机构应按照 “以保障质量安全为底线，以质量控制合格为前提，以降低患者负担为导向，以满足 诊疗需求为根本，以接诊医师判断为标准”的原则，开展检查检验结果互认工作。要求通过超声、X 线、核磁共振成像、电生理、核医学等手段对人体进行检查， 所得到的图像或数据信息以及对来自人体的材料进行生物学、微生物学、免疫学、化 学、血液免疫学、血液学、生物物理学、细胞学等检验所得数据信息，均纳入互认范 畴。这就要求医疗机构严格按照医院信息化建设标准与规范要求，加强以电子病历为 核心的医院信息平台建设。2.4.新技术推动医疗数字化转型传统医疗信息化解决方案更多的是帮助医疗机构更好、更高效的管理业务流程， 新一代信息技术带给医疗行业的提升前景巨大，伴随着云计算、5G、物联网的普及、 大数据和人工智能技术的发展，临床辅助决策、医疗数据共享、药物研发、医保支付、 公共卫生等领域都将迎来突破。随着新技术和新场景的不断涌现，医疗机构着眼自身诊疗质量、医患体验、管理 效率提升和创新业务发展的需要，互联网医疗、大数据与人工智能在诊疗中的应用、 精准医疗以及新药研发带动的临床试验和临床科研的深入开展等因素都在驱动临床 诊疗模式的转型，驱动核心系统升级。例如在区域公卫系统中采用的云 SaaS 方式可 以大大节省建设和运维成本，提升服务质量。AI 辅助诊疗在抗击新冠疫情过程中已 经起到了积极的作用。2.5.空间测算：2025 年规模有望超 470 亿元医疗信息化的增长主要来自于政策驱动，政府持续推进的医药卫生改革、医疗数 字化转型升级及其所带动的医疗信息系统架构升级和新兴信息化技术应用是医疗信 息化行业发展的核心推动力。2021 年预计狭义医疗信息化市场规模达到 175 亿元左右，到 2025 年中国医疗 信息化行业市场规模将达到 474 亿元人民币，2021-2025 年的 CAGR 约为 28.14%。新增医疗机构的信息化建设、现存医疗机构的信息化升级改造、在云计算、大数 据、人工智能、5G 技术、机器人等领域也将产生更多机会。我们结合过去 5 年各级 医院增长数量、招采网数据、上市公司数据、以及行业调研的结果进行测算，保守估 计未来仅医院信息化（新建+存量）相关支出将达到年均 244 亿元（考虑到新建医院 施工周期，信息化项目通常比基建工作推迟 1-1.5 年）。汇总招采网近期较为典型的医疗信息化中标项目作为预估参考，项目金额仍然分 化加大，三级医院新建项目普遍在千万级以上，2021 年最大项目金额达到 1.7 亿。（报告来源：未来智库）3. 供给端：行业集中度整体呈上升趋势3.1.行业竞争力分析：行业议价能力偏弱医疗信息化行业隶属于软件行业，由于专业性强下游客户属性集中于医疗行业， 行业天花板较低，行业增速受下游客户 IT 支出影响较大。在整个软件行业中属于从 定制化非标产品逐步向行业标品过渡的阶段，有部分公司开始逐步推出 SaaS 服务的 商业模式，但是订阅类收入占比仍然较低。产品具备一定的可复制性，行业内大量公 司仍然需要大量的人力进行驻场开发和定制化实施，项目实施的周期普遍较长，人均 绩效较低，人员复用程度较弱。从波特五力模型角度分析，行业内同质化竞争仍然相对激烈，对上游的议价能力较强，由于行业内现存的竞争对手较多，买方普遍采用公开招标的方式进行，对买方 的议价能力较弱，替代者的威胁很弱，潜在进入者威胁适中。根据中国医院协会信息专业委员会（简称 CHIMA）《2019-2020 中国医院信息化调 查》，当前医院信息化应用软件市场问题主要集中在：产品的功能落后，跟不上需求 的发展；产品没有真正站在客户的角度设计，易用性不佳；产品所采用的技术已经过 时，跟不上技术的发展；产品标准依从性差，集成困难；产品的稳定性不够，运行风 险较大；产品的灵活性不够，难以满足客户的个性化需要。3.2.供给分析：整体供过于求，竞争激烈我国医疗发展前期，各医院的初级 IT 系统技术门槛低，因此 HIT 企业众多。据 统计国内医疗信息化产品供应商超过 600 家。大型医疗机构一般倾向于选择研发实力 和服务能力强的头部厂商进行合作，并且由于数据隐私安全性高、沟通成本高，一般 不会轻易更换合作商，核心系统的客户粘性较强。由于目前医疗行业的流程和制度的复杂性和地域的多样性，大部分中小型 ISV， 虽然仅仅提供医疗信息化系统的某个简单模块或者定制化的软件开发服务的，但是仍 然可以凭借成本，服务和客情关系获取部分市场份额。目前一些区域化 ISV 或者细分领域 ISV 仍然拥有很强的市场话语权，例如厦门智业、曼荼罗、联众智慧、京颐科技 等在各自领域都有自己的成熟稳定的客户群。医疗信息化行业经过多年的发展和优胜劣汰，并购重整，目前 A 股以医疗信息化 业务占比（20%-100%之间）的上市公司已经有 12 家。从 2020 年营收角度分层：卫宁 健康营收大于 20 亿且 100%来自于医疗业务处在第一梯队；东华医为（东华软件子公 司）、东软集团、万达信息、创业惠康为第二梯队，年度营收为 10-20 亿之间；思创 医惠，北大医信、易联众、国新健康、和仁科技、麦迪科技、久远银海、嘉和美康等 专业性或者区域性公司营收在 10 亿元以下，处在第三梯队。北大医信，重庆中联、 厦门智业、联众智慧等虽然未上市，但是也仍然有一定的行业影响力。头部企业全国性布局显著我们对成立于上海和杭州的两家头部企业卫宁健康和创业慧康进行了分析。卫宁健康成立初期依托华东区域的客户，2009 年公司市占率仅 4.19%，其中公 司 82.9%的收入来自华东区域。2020 年，卫宁健康收入不再单独依赖华东市场，收 入区域多元化基本实现。仅 48.16%的收入来自华东区域，39.85%来自华北地区，华 南和华中地区通过并购和拓展已经超过 10%。另一家成立于杭州的头部企业创业慧康也在同期完成了全国性布局。3.3.行业格局：细分市场集中度较高医疗信息化行业中，核心管理系统和电子病历是两个重要的领域且占比最高。2020 年中国医院核心系统的市场规模为 53.9 亿元人民币， 比上一年增长 18.3%，当前核心管理系统市场中，卫宁健康、东软、创业慧康、东华 医为和重庆中联位列前五，CR5 合计市占率达到 38.9%。2020 年中国电子病历系统解 决方案市场规模为 17.4 亿元，同比增长 19.2%，中国电子病历市场领先的前五个厂 商的市场份额为 58.5%，嘉和美康、卫宁和海泰医疗位列前三。2020年中国医院核心管理系统解决方案市场中CR10的厂商的市场份额为56.2%， 相比 2019 年的 62.3%集中度略有下降，与之类似 2020 年电子病历市场集中率也少量 下滑。主要原因是由于政策驱动下的区域中小型医院需求高增，导致头部 ISV 无法覆 盖中小医院，区域性中小 ISV 抢占了更多的市场。3.4.行业经营情况：仅头部公司可以持续盈利盈利能力差别较大医疗信息化企业盈利能力差别较大，通过汇总 2020 年 12 家上市公司收入和净 利润情况，规模差距比较明显。8 家公司业绩为正，国新健康和万达信息由于非经常 性损益导致净利润为负。大部分的医疗信息化公司均是立足于产品的创新和研发，通过自营和渠道营销进 行市场覆盖，因此财务表现上普遍具有较高的研发投入和毛利率。整个产业链较短， 上游通常是少数硬件设备和人力资源，下游就是客户或者相关渠道，即便是相对成熟 的产品也仍然需要部分定制化，通常核心系统解决方案的交付周期 3-9 个月不等。近 年行业内竞争压力加大，叠加人力成本上升等压力，行业内公司盈利能力差别较大。2020 年受到疫情影响，信息化建设项目和产品的交付以及营销工作受到了较大的影响，叠加新会计准则对收入确认部分进行了调整，导致营收增速放缓。Q4 营收占比较高医疗信息化行业的客户主要为医院和卫生管理部门，客户普遍执行严格的预算管 理和集中采购制度。由于政府财政预算体制的原因，客户的信息化产品采购需要经过 立项、审批、招标等流程。一般项目的验收和回款主要集中在每年下半年，尤其在第四季度更为集中。但是 人力成本、差旅费用和研发投入等费用在年度内较为均衡地发生，造成行业的经营指 标呈现明显的季节性波动。通过对上市公司 2020 年 Q4 营收占全年营收比重分析， 算数平均值为 43.30%，国新健康甚至高达 66.86%。卫宁健康 2021 年业绩预测公告显示全年增速不达预期，主要是由于 2021 年 Q4 突发的新冠疫情影响了项目的实施和验收，直接影响了收入，进而导致全年业绩不达 预期，可见单季度营收占比过高也客观上增加了业绩预测的难度。营收与利润增速不匹配通过对过去 5 年（2016-2020 年）营收、归母净利润增长率和复合增长率来分析， 剔除嘉和美康（财报时间不足 5 年），万达信息和国新健康（受非经常性损益影响较 大）后，相关上市公司只有创业慧康、卫宁健康和久远银海三家稳定盈利。创业慧康 5 年营收增长 283%，归母净利润增长 569%。剩余企业均表现出了明显的业绩不稳定 和增收不增利的情况。头部企业创业慧康和卫宁健康 5 年的复合增长率行业领先，跑赢行业增速。久远银海的主营业务中医疗信息化（主要是医保方面）占比约 40%，智慧城市与 数字政务业务盈利能力较强，体现出整体的复合增速较高。其他公司医疗信息化业务 占比较低或者整体业绩不稳定，最终拖累公司中长期业绩增长表现。收入结构不断优化医疗信息化企业收入主要分为软件销售收入，硬件集成收入以及运维服务收入三 大类，其中软件和运维服务毛利率最高，硬件集成属于低毛利，低粘性业务。我们对 A 股医疗信息化上市公司收入结构进行了分析，硬件销售占比逐年降低，服务占比稳中有升，利于公司业绩持续稳定。我们以信息披露比较充分的卫宁健康和创业慧康为 例：近 3 年卫宁健康的技术服务收入占比稳定在 20%以上，并且其创新业务中已经开 始逐步探索多种商业模式，订阅式服务收入开始逐步体现。与之类似，创业慧康也在 逐年降低硬件集成的比例，服务性收入接近 50%。竞争激烈导致毛利不高2020 年 12 家上市医疗信息化公司的销售毛利率和净利率分化较为严重。由于整个行业研发投入较高，软件和服务产品普遍毛利率偏高，大部分公司的医 疗信息化业务毛利率在 50%以上，但也有少数集成项目比较重较大的公司毛利率偏 低。由于人力成本，营销费用等费用率差异较大，导致最终净利率水平差异较大。研发投入总体较高医疗信息化行业属于人力密集和知识密集型行业，研发投入一般很高。12 家公 司研发占总营收的比例均值为 15.95%，高于大部分行业平均水平。研发人员占员工总数的百分比都高于 30%以上，人员工资是研发投入的主要部分。由于东软公司涉及 到人力外包业务，东华软件其他行业定制化软件产品线对人力资源需求较大，研发和 实施类人员比重显著高于行业平均。销售费用率偏高由于国内市场竞争激烈，且当前出海的可能性较低，行业内公司竞争较为激烈， 需要投入较多的销售费用。国内医疗信息化行业大部分上市公司的销售费用率维持在 5%到 15%的水平。在销售费用投入金额上，东软集团（全部业务）、东华软件（全部业务）、卫宁健 康、创业慧康保持领先态势，与其市占率比较匹配，有助于巩固其现有的市场份额。综上，从各项财务数据分析，在 A 股 12 家医疗信息化企业中，头部企业卫宁健 康和创业惠康在整体盈利能力和持续性上具备明显的优势。我们预计未来行业头部企 业凭借并购整合，设立更多的分支机构，加大营销力度，技术升级等优势仍将保持领 先，未来市场集中度仍将进一步提升，细分领域头部企业仍然有机会获取更大份额。4. 国际比较：中美差距明显在典型公司比较中，我们选取 Cerner（塞纳）和卫宁健康进行比较。塞纳是具 备一定的行业代表性的美国公开上市公司，卫宁健康是中国医疗信息化的领先头部企 业。卫宁健康医疗信息化占比高，财报披露比较清晰。4.1.市场规模与行业集中度差异大美国医疗信息化 市场规模 2020 年的市场规模约 125 亿美金，中国市场的整体规模约为 175 亿人民币， 仍然有较大的差距。美国医疗信息化市场相对集中，前三大企业分别为 Epic、Cerner 和 Meditech， 2020 年数据显示，排名第一的 Epic 市场份额超过 30%，塞纳场市场份额排名第二， 美国医疗信息化行业前四名总计占据市场份额超过 85%。而中国现存医疗信息化企业近 600 家，行业集中度仍然较美国成熟市场有一定差 距，头部企业卫宁健康的根据测算 2020 年市占率约 15%，而中国电子病历市场领先 的前五个厂商所占市场份额仅为 58.5%。4.2.发展阶段不同导致发展速度不同中美医疗信息化发展阶段不同在 2000-2010 期间，美国医疗信息化的重心逐步转移到全院级系统整合的电子 病历（HER）系统，在 2015 年之后，医疗信息化主要用于支撑责任医疗系统的实现 核心是医疗信息互联互通以及控费。2015 年以来，中国基于 EMRS 和 HIS 的医院信息平台建设成为医院信息化建设 的重心。2018 年以来，新一代信息技术激发电子病历数据应用价值的创新发展阶段。 我国尚处于强调全员级电子病历的建立和推广的阶段。从政策的发展阶段来看，我国 医疗信息化建设仍然有广阔的发展空间。中美龙头企业发展速度不同从营收增速看塞纳在 2015 年之后已经明显放缓，长期在 10%以下，而反观卫宁 健康近年通过一系列的内生和外延式增长，近 5 年增速均在 20%左右（2021 年业绩 增速取自公司业绩预告下限 20%），这也与中美医疗信息化整体发展阶段相吻合。4.3.收入结构不同导致利润水平差异商业模式逐渐趋同由于美国的基础信息化建设已于 2012 年前后结束，后续的业务展开偏向于基于 医疗数据为医院、保险机构、药企等机构提供基于数据的解决方案，这为医疗信息化 企业打开了更大的市场。而国内传统的医疗信息化企业的营收主要依赖于医院、公共 卫生以及医保等单位的信息化支出，商业模式上有些差异。从数据归属的角度看，中国数据的所有权归医院、医疗管理机构或者医保局等 甲方，医疗信息化公司只是产品和解决方案提供商，几乎无法获取后续数据变现的 相关收入。但是我们看到了可喜的变化，目前头部的医疗信息化公司经过多年的发 展不断探索创新业务模式，开始向商业保险，医药电商和患者等群体收取一定的服务费，我们预测未来这部分业务将享受更高的估值。从 2014 年开始卫宁健康就开始探索其他商业模式，形成了建设 4+1 云服务体系 （云医、云药、云康、云险+创新服务平台），先后通过卫宁互联网（医疗支付）、纳 里健康（互联网医疗）、钥匙圈（互联网+药品）、卫宁科技（为商保公司及医保部门 提供保险智能风控和数据+AI 服务）等子公司构建“互联网+医疗健康”新生态。2021 年公司互联网医疗健康业务整体呈现加速发展态势，其中纳入合并报表范围内的互 联网医疗健康业务收入预计超过 5 亿元，同比增长超过 200%，增速同比明显加快， 后续值得期待。收入结构不同以塞纳为例，其核心业务是电子人力资源管理（EHR），美国共有约 5000 家医院， 塞纳占据 3000 家，增速明显放缓。除了通过出海扩大市场，深挖数据价值，力推临 床专科解决方案与大数据解决方案。在美国初级电子病历建设完毕后，塞纳就积极 寻找药店、药企、急救中心、政府等角色作为新的支付方。利润率水平存在差异由于上述的收入结构的不同，导致毛利水平不同。塞纳的毛利率在其业务偏向应用端后，便稳定在了 80%这一水平。相比之下，国 内医院偏向于本地部署，数据不出院，成本相对较高，云服务渗透率仍然较低，产品 定制化程度高，导致上市企业毛利率普遍在 30%-50%左右，头部企业卫宁健康的毛 利跟塞纳比也仍然有不小的差距。但是由于塞纳综合成本较高，最终净利率水平二者 比较接近。员工人数和人均营收仍有一定差距医疗信息化所处的计算机软件行业，人力资源是核心生产力，员工数量通常能比 较客观地反映公司的规模。虽然整体上塞纳的人员规模比卫宁大，但是按照当前汇率 折算成相同单位后，塞纳的人均营收仍然比较高。从一个侧面反映出，国内医疗信息 化软件仍然偏项目制，标准化程度不足，定制化的比例偏高，项目的实施周期较长， 最终导致人均营收贡献较低。研发投入比例接近从研发投入比例角度看，2015 年之前，卫宁和塞纳的研发投入比例基本持平。2016 年之后卫宁健康的研发投入比例逐步提升到 20%左右，和塞纳显著拉开了 距离，这也与二者的营收增速相匹配。由于医疗信息化研发投入主要花费在于研发人 员开支，因此研发投入也与公司人员数量成正相关。2018 年塞纳开始裁员，卫宁仍 然处于扩张阶段，因此这部分差距有进一步扩大的趋势。4.4.市值的差别仍然较大2021 年 12 月 20 日，美国软件公司甲骨文宣布以每股 95 美元现金收购美国医疗 IT 企业塞纳，成为甲骨文有史以来的最大并购项目，塞纳公司当前市值约为 267 亿 美元。截至 2022 年 3 月 15 日，A 股头部医疗信息化公司卫宁健康市值约 218 亿，12 家公司市值合计约 1100 亿，尚不及塞纳一家公司市值。5. 投资分析5.1.投资价值分析一级市场投融资活跃 中国政策利好和互联网科技进步使中国医疗信息化高速发展，投融资活动也相对 活跃。根据 CB Insights 的数据显示，2020 年医疗信息化风险投资超过 36 亿美元， 较 2019 年增长 51％，创下历史新高。2013—2020 年期间，中国医疗信息化行业投融 资金额呈上涨趋势，2017 年融资事件数量达到巅峰 127 件，融资规模达 42.31 亿元， 2020 年融资金达 131.65 亿元，融资件数仅有 81 件，单笔融资平均超过 1.6 亿元。 资本重点投入的细分领域是互联网医疗、电子病历、DIP、AI 辅助诊疗、大数据应用 等细分赛道，相关领域的竞争也将进一步加剧。保险和互联网公司参股医疗信息化企业早在 2017 年国务院就发布了《关于加快发展商业健康保险的若干意见》，明确支 持商业健康保险信息系统与基本医疗保险信息系统、医疗机构信息系统进行必要的信 息共享。医疗健康产业链条上，目前医疗信息化机构和保险公司的合作，在数据的挖掘、新产品开发、结算、理赔和支付环节的优化均有深入合作。为了更进一步夯实战 略合作关系，保险机构和互联网机构参股医疗信息化公司成为普遍现象。5.2.投资逻辑我们认为医疗信息化行业长期受益于政策、医疗新基建和技术升级需求驱动，资 金来源有保障，商业模式清晰且富有想象力。我们看好医疗信息化行业前景，给予“强于大 市”评级。中长期 看好商业模式布局完善的行业龙头卫宁健康，以及业绩逐步修复的万达信息。5.3.重点公司简介创业惠康深耕行业 25 年，稳居第一梯队成立于 1997 年（原创业软件），以医院 HIS 起家，经过多年发展，“内生+外延” 式发展，逐步成为全国性医疗信息化龙头企业。公司服务网络遍及全国 30 多个省、 自治区及直辖市，用户数量近 7000 家，公共卫生项目遍及全国 370 多个区县，为 30 万基层医生提供工作平台，积累超过 2.5 亿份居民健康档案。积极转型，全面布局公司顺应行业的发展，结合自身市场拓展、业务特点及产品服务优势，启动“慧 康云 2.0”的整体云化转型发展战略，并以“一体两翼”加医保事业部的业务划分， 构建横向业务发展经营模式，产品涵盖医疗、卫生、医保、健康、养老等各种服务场 景。以健康城市为抓手切入行业，快速掌握互联网医疗核心资源，打造一站式医疗健 康服务运营平台。历时多年精心打磨“健康中山”APP 已经开始运营，并进入全国异 地复制的环节，健康城市的商业变现场景丰富，值得期待。并购迎来跨越式增长2016-2020 年公司营收由 5.49 亿上升至 16.33 亿元，CAGR 为 31.34%，归母净利 润由 0.63 亿上升至 3.32 亿元，CAGR 为 51.55%，归母净利润的复合增长率高于营收， 业绩的高速增长得益于公司持续的研发投入，通过自研和并购的方式进一步拓展和完 善产品线。其中 2017 年创业以 12.38 亿元收购杭州慧康物联网科技有限公司，实现 业绩大幅增长。公司综合毛利率保持 50%以上，硬件占比逐年降低。卫宁健康专注医疗信息化的行业龙头卫宁健康始于 1994 年，业务覆盖智慧医院，智慧区域卫生，互联网+医疗 健康等，集团总部位于上海，遍布全国 10 个研发基地与 20 个分支机构，服务 6000 余家医疗卫生机构用户，其中三级医院用户 400 余家。2020 年 在医院核心管理系统市占率 12.4%，电子病历市场占比 12%。全面布局多种商业模式公司在夯实医疗信息化产品和服务的同时，积极利用新兴技术创新服务模式，前 瞻性布局互联网+医疗健康领域，全力推进“云医”、“云药”、“云险”、“云康”和“互 联网创新服务平台”协同发展战略，打造“4+1”互联网+医疗健康生态格局。2021 年 WiNEX 作为新产品落地已在约 70 家医疗机构推进建设，另有 300 余家医疗机构建 设意向待落地；公司在智慧医院、公共卫生、区域医疗、医联体等领域新增中标约 20 个千万元级项目。创新业务增速亮眼，未来可期2016-2020 年公司营收由 9.54 亿上升至 22.67 亿元，CAGR 为 24.13%，归母净利 4.91 亿元。2021 年互联网医疗健康业务整体呈现加速发展态势，其中纳入合并报表 范围内的互联网医疗健康业务收入预计超过 5 亿元，同比增长超过 200%。 公司逐年 降低低毛利的硬件集成项目比重，软件和服务毛利维持在 60%以上，综合毛利始终保 持在 50%以上。嘉和美康电子病历市场龙头企业公司成立于 2006 年，目前已经形成了具有自主知识产权的医疗信息化核心技术 与产品体系，覆盖临床医疗、医院管理、医学科研、医患互动、医养结合、医疗支付 优化等产业链环节，致力于向医疗相关机构提供综合信息化解决方案。公司客户遍布 除中国台湾地区外的全国所有省市自治区，覆盖医院客户 1,390 余家，其中三甲医院 424 家，占全国三甲医院比例超过四分之一。根据 Frost&Sullivan 数据，公司在 2020 年中国电子病历市场份额为 18.6%，排名第一。政策助推细分赛道高速成长2018 年以来卫健委等有关部门发布了《关于进一步推进以电子病历为核心的医 疗信息化建设工作的通知》、《国务院办公厅关于促进“互联网+医疗健康”发展的意见》，持续推进以电子病历为核心的医疗机构信息化建设。明确要求到 2020 年，三级 医院要实现院内各诊疗环节信息互联互通，达到医院信息互联互通标准化成熟度测评 4 级水平。实现紧密型医联体内各医疗机构电子病历信息系统互联互通。2020 年-2025 年中国电子病 历市场年复合增长率可达 32.6%，基于电子病历积累的丰富客户资源和对国内医疗信 息化领域内客户需求及技术趋势的准确把握，公司先后推出了专科电子病历系统、数 据中心、人工智能应用等软件系列产品，均取得行业领先地位。营收利润实现跨越式增长营收实现快速增长，盈利能力有望提升。2017-2020 年，公司营业收入从 2.56 上升到 5.32 亿元。毛利率方面，公司综合毛利率接近 50%。2019 年开始扭亏为盈， 2021 年预计净利润在 4800 万左右。万达信息深耕行业 26 年，创新业务稳中有进万达信息成立于 1995 年是国内领先的智慧城市整体解决方案提供商之一。作为 国家规划布局内重点软件企业，万达信息拥有国际一流的资质，是全国首家整体通过 CMMI5 认证的企业。万达信息的业务领域涵盖医疗卫生、智慧政务、市场监管、民生 保障、城市安全、智慧教育、ICT 信息科技创新、健康管理和智慧城市公共平台的建 设与运营。其中，卫生健康、民生保障、智慧城市公共平台等公司业务服务全国 8 亿人口。公司创新领域能力不断积累，用户增长为后续长效运营、探索增值服务奠定 基础。公司治理不断优化，签单质量改善自从新的管理团队到位后，经营层面，公司提升项目管理的规范程度、加强预算 导向和绩效考核，并整合公司资源；股权层面，历史遗留问题也圆满解决，成功引入 和谐健康、国际医学等，未来有望进行更多资源合作。公司保持稳定的新签合同规模， 充足的在手合同奠定了收入增长的基础，持续加强智慧城市、健康管理两大战略业务 板块的拓展和积累。健康管理业务（包括健康云及蛮牛健康业务）有望取得持续性收 益。扭亏为盈，现金流持续改善2020 年疫情导致项目延期交付的影响在 2021 年基本消除，项目周期恢复正常水 平，营业收入同比提升。签单质量显著提升，签单毛利规模和签单毛利率同比稳健增 长，产品结构逐步改善。同时，加强项目精细化管理，公司历史低毛利合同收入占比 同比下降，合同毛利逐步恢复，公司综合毛利率同比提升。2021 年上半年，公司智 慧医卫等传统业务、健康管理等战略业务持续拓展，营业收入同比增长超过 100%； 公司加强费用管控，财务费用同比下降约 10%；2021 年业绩预告显示归母净利润实现 扭亏为盈，归母扣非净利润大于 600 万，经营性现金流持续改善。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站
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