地产网站建设（房地产行业深度报告）

（报告出品方/作者：申万宏源研究，袁豪、邓力）1.总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有 15~18 万亿1.1 对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国2021 年三季度至今，我国房地产行业经历了快速下行，市场对于行业短期和长期的担 忧都在增加。从短周期来看，2021 年三季度至今，销售、拿地和开工等行业核心指标连续 3 个季度大幅下降，行业资金困境程度历史罕见，大量房企接连出险、陆续退出市场，短期 来看行业风险正不断累积；而从长周期来看，市场对于我国城镇化率的再提升空间、人均 居住面积的再提升空间、居民购买力的再提升空间、以及人口出生率的下行等方面都存在 一些长期担忧。不过我们认为，虽然从长期来看我国房地产需求可能已处于顶部区域，但对比海外多 项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且预计本轮我国 房地产行业下行过程中也将孕育出格局优化的新周期，进一步促进我国房地产行业的良性 循环和健康稳定发展。目前我国房地产行业所处的情况可以借鉴 2005-2010 年美国的房地产市场经验：虽 然行业总量将有所下降，企业短期盈利能力承压，但这个过程中行业低效产能出清、企业 间加速整合，从而推动行业格局优化、以及优质企业集中度提升和盈利能力双双提升。从美国住房市场来看，美国新房销量在 2005-2010 年间出现了大幅下降。美国房地 产市场新房销量在上世纪 90 年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面。自1991-2005 年期间，新房销量从 50.9 万套提升至 128.3 万套，14 年 CAGR 达 6.8%；单 位住房价格从 14.7 万美元/套提升至 29.7 万美元/套，14 年 CAGR 达 5.1%。 房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开启金融自由化潮流，货币政 策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券化工具，同时通过降低首付 比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场需求仍然具备一定韧性，美国城市化率从 1980 年的 73.7%，持续提升至 2005 年的 79.9%。2005 年美国新房销量见顶，此后新房销量进入下行通道，2011 年达到最低点 30.6 万套，较 2005 年高点下行幅度达 76%。在此过程中，房地产行业基本面快速下行，其中 龙头房企也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均出现大幅下降，甚至龙头房企之 间也出现剧烈的并购整合。 龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年利润端达到阶段高点。2006 年 TOP5 房企营收合计 611.0 亿美元，2011 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度高达 75.7%； 利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现 亏损状态。在此期间，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场 其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企 Centex 在 2010 年被 Pulte 收购。2011 年后美国房地产行业销售迎来缓慢爬坡阶段，并且随后龙头企业走出困境后行业 整合速度提升，推动了行业集中度的提升。从集中度数据看，在 2011 年开始龙头房企逐渐 走出经营困境，但也出现较多房企在下行阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因 此市场迎来一波较快的集中度提升。2020 年 TOP5、TOP10 房企集中度分别为 21.3%、 27.5%，较 2012 年分别提升 3.6、3.8pct。而在过程中，收购兼并是加速行业集中度提升 的重要推力，并且企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10 企业之间常有 收购兼并案例。不过值得注意的是，虽然我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量 趋弱+格局优化”的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。1）我国房地产行业住房需求更有韧性，总量不会出现大幅度、不可控的下降。从总量 的角度而言，美国在这一过程是总量缩减的，核心原因在于 2005 年美国城市化率已达到 79.9%、之后小幅提升至目前的 82%上下，城市化率见顶带来总量见顶，房地产市场已进 入到存量市场阶段；而 2021 年中国城市化率为 64.7%，较美国成熟期 80%仍有一定空间， 我国总量见顶更多源自于政策高压调控，从城市化率发展阶段以及供需本身的角度来看， 我国总量见顶之后，仍有较大可能性维持相对高位、更具韧性。此外，从人均居住面积的角度而言，2019 年我国户籍口径人均居住面积 39.8 平米（建 筑面积），并且估算 2020 年常住人口口径人均住房面积 30 平米（建筑面积），相较于 2018 年美国 56 平米（套内面积）、日本 39 平米（套内面积）仍有较大提升空间。如果考虑到 我国建筑面积和美日套内面积的口径差异，那么后续我国人均居住面积提升空间则就更大。2）我国的行业集中度将有更大提升空间，更多的并购机会、更高的天花板。当前我国 房地产行业政策主要针对高杠杆房企进行监管，而稳健型房企受到行业政策调控影响相对 较少，并且考虑到行业正处于加速出清阶段、同时目前行业库存处于持续去库存之后的低 库存阶段，因而目前也亟需稳健型的优质房企站出来，积极拿地、兼并收购，推动我国房 地产行业的稳定健康发展，由此过去 2-3 季度中政策对于优质房企的政策支持也正在逐步 推出，比如：并购贷款不计入三条红线等，从而有望推动行业集中度更快速的提升。因此，与美国下行周期相比，优质龙头房企在此阶段并不需要担心市场造成的过大幅 度的下行冲击，在继续保持自身稳健经营外，还将获得政策支持下的更多收购兼并机会， 最终体现在我国集中度提升速度上将明显高于美国下行周期阶段。此外，我国房地产市场 相比海外相对更非市场化，预计后续我国将推出更多利好于头部优质房企的结构化支持政 策，因而理论上预计我国房地产行业集中度有望更高。1.2 需求测算：谨慎假设下料我国中期需求中枢为 15 万亿从我国住房市场来看，需求方面，住宅长期需求主要由自然人口增加、城镇人口增加、 人均居住面积提升和旧房拆迁更新等四方面因素推动的需求组成。 在我们的需求估算模型中，我们将上述四方面因素归为两大类需求估算：1）增量带动需求：指包括由自然人口增加、城镇人口增加、人均居住面积提升等推动 的增量需求合计。根据卫计委预测 2030 年我国总人口 14.5 亿人、世界银行预测 2030 年 我国城镇化率 70%以及住建部预测的小康社会住宅目标——人均居住面积 35 平米（我们 此处当作常住人口口径做测算），可以估算 2030 年我国的住房存量需要达到 355.3 亿平 米（我国总人口*城镇化率*人均居住面积），因而由自然人口增加、城镇人口增加、人均 居住面积提升推动的增量带动需求为 84.9 亿平米（增量带动需求=2030 年城镇存量住房面 积-2020 年城镇存量住房面积）；2）存量更新需求：指由旧房拆迁更新推动的需求。我们假设 2021-2030 年城镇存量 住房更新率为 1.0%（该假设为谨慎假设，更新率 1%等效于房屋寿命为 100 年，实际未来 房屋的寿命大概率低于 100 年、对应更新率也将大概率高于 1%），可以估算 2021-2030 年因旧房拆迁更新推动的存量更新需求合计为 31.8 亿平米（存量更新需求=2021 至 2030 年平均城镇存量住房面积*城镇存量房更新率）。因而，我们估算 2021-2030 年的住房需求合计为 116.7 亿平米（包括增量带动需求 和存量更新需求），对应未来 10 年内的年均住房需求为 11.7 亿平米，较 2021 年-25%， 估算对应 2021-2030 年住宅销售面积 CAGR 为-6.6%。2021 年全国住宅销售均价为 1.04 万元/平米，2011-2021 年住宅销售均价 CAGR 为 7.6%，同期 CPI 年均涨幅为 2.4%，我们谨慎按照 2.4%作为 2021-2030 年住宅销售均价 年均涨幅估算，预计 2030 年全国住宅销售均价将达 1.29 万元/平米，对应 2021-2030 年 平均住宅销售均价为 1.16 万元/平米，对应 2021-2030 年全国住宅销售额中枢为 13.4 万 亿元、较 2021 年-17%，估算对应 2021-2030 年住宅销售额 CAGR 为-4.4%。2015-2021 年，我国平均住宅销售面积约 14.3 亿平米，平均商品房销售面积约 16.5 亿平米，商品房销售面积中住宅平均占比为 87%，按照我们前文推导的 2021-2030 年住 宅需求中枢 11.7 亿平米估算，对应 2021-2030 年商品房销售面积中枢为 13.5 亿平米、较 2021 年-25%。 2021 年全国商品房销售均价为 1.01 万元/平米，2011-2021 年商品房销售均价 CAGR 为 6.6%，同期 CPI 年均涨幅为 2.4%，我们谨慎按照 2.4%作为 2021-2030 年商品房销售 均价年均涨幅估算，预计 2030 年全国商品房销售均价将达 1.26 万元/平米，对应 2021-2030 年平均销售均价为 1.13 万元/平米，对应 2021-2030 年商品房销售额中枢为 15.0 万亿元、较 2021 年-17%。因而，在谨慎假设条件下（2030 年城镇化率 70%、2030 年人均居住面积 35 平米以 及2021-2030年城镇存量住房更新率1.0%、2021-2030年商品房均价年均涨幅 2.4%）， 我们估算 2021-2030 年商品房销售面积中枢为 13.5 亿平米、销售额中枢为 15.0 万亿元， 分别较 2021 年-25%、-17%，并且分别对应未来 10 年的 CAGR 为-6.6%、-4.4%。不过值得注意的是，上述测算过程中关于城镇化率、人均居住面积、更新率和房价涨 幅等假设条件均为谨慎的估算，因而上述需求估算也是偏于谨慎的，预计这四个指标分别 有可能达到更高的水平，因而 2030 年住房需求可能比预测将会更高。1.3 敏感性分析：积极假设下料我国中期需求中枢超 15 万亿在上文分析中，我们在谨慎假设之下，估算出 2021-2030 年我国商品房销售中枢约为 15 万亿元，但上述 4 项谨慎假设条件中（2030 年城镇化率 70%、2030 年人均居住面积 35 平米、2021-2030 年城镇存量住房更新率 1.0%及 2021-2030 年商品房均价年均涨幅 2.4%），预计每一项在未来 10 年中都大概率有着更大的提升空间。 因而，在本章节中，我们将选择 4 项假设条件中与消费升级推动的改善型需求相对更 相关的 2 项指标（人均居住面积和存量住房更新率）来进行我国未来中期需求中枢的敏感 性分析，以此测算我国后续的需求弹性。人均居住面积方面，参考 2018 年美国人均居住面积为 56 平米、2018 年日本人均居 住面积为 39 平米，而我们估算 2020 年我国人均居住面积仅为 30 平米（常住人口口径）， 对比之下我国人均居住面积依然有着较大的提升空间，并且考虑到海外口径均为套内面积， 而我国口径为建筑面积，如果换算为套内面积，实际提升空间应更大。因此，我们可以更 积极的假设，我国后续人均居住面积有望持平于日本的 39 平米。存量住房更新率方面，日本住宅类公寓法定耐用年数为 47 年（对应存量住房更新率为 1/47=2.1%），韩国钢筋混凝土建造的建筑物，可以使用的法定年限平均为 40 年（对应 存量住房更新率为 1/40=2.5%），而根据 RECIO 数据目前我国城镇存量房更新率仅为 0.75%，对比日本和韩国这两个亚洲国家来看，我们后续的更新率也同样有着较大的提升 空间。此外，即使仅考虑到目前我国土地使用权期限为 70 年，按照 1/70 估算，对应未来 每年城镇存量住房更新率应为 1.4%。因此，我们可以更积极的假设，我国后续存量住房更 新率至少可以先达到 1.4%。针对于住宅需求弹性估算，在上述两项指标的更积极假设之下，我们选取人均居住面 积范围（35 平米~39 平米）和存量住房更新率范围（1.0%~1.4%）作为敏感性分析的自 变量，我们估算 2021-2030 年住宅销售面积中枢范围为 11.7~17.3 亿平米、销售额中枢 范围为 13.4~19.9 万亿元，分别较 2021 年-25%~+11%、-17%~+23%。而针对于商品房需求弹性估算，在上述两项指标的更积极假设之下，我们选取人均居 住面积范围（35 平米~39 平米）和存量住房更新率范围（1.0%~1.4%）作为敏感性分析 的自变量，并且按照商品房销售面积中住宅平均占比为 87%的关系推导，我们估算 2021-2030 年商品房销售面积中枢范围为 13.5~20.0 亿平米、销售额中枢范围为 15.0~22.3 万亿元，分别较 2021 年-25%~+11%、-17%~+23%。因而，我们认为我国房地产市场中期需求仍有较强支撑。考虑到我国后续城镇化率、 人均居住面积、更新率和房价等指标均仍有较大提升空间，预计我国中期商品房需求中枢 仍有 15~18 万亿元，较 2021 年-17%~0%。2.集中度空间：料房企 CR5 将由 16%升至中期超 24%2.1 美国集中度分析：房企 CR1 峰值达 8%，CR5 峰值达 24%美国城市化率从 1980 年的 73.7%，持续提升至 2005 年的 79.9%，自此美国城市化 率达到相对饱和状态，新房销量进入下行通道，目前美国城市化率已达 82%，人均房屋栋 数已达 0.44 套，市场空间增长有限。超预期的市场下行幅度使得龙头公司也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均 出现大幅下降。美国龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年利润端达到阶段 高点。2011 年 TOP5 房企营收较 2006 年下降幅度达 75.7%；并且利润端来看，2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。同时，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况， 进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企 Centex 在2010 年被Pulte收购。 在此背景下，美国房地产行业经历了产能出清、集中度提升的过程。我们梳理美国 2000 年以来龙头房企集中度情况，发现尽管在行业空间已经见顶的阶 段，龙头房企集中度仍然企稳回升。1999 年 TOP10、TOP5 房企销量集中度分别为 15.1%、 10.8%，至 2020 年 TOP10、TOP5 房企销量集中度已经分别提升至 27.5%、21.3%。从 TOP3 房企来看，D.R. Horton 销量排名第一，2020 公司年市占率已经达到 8.0%，是 1999 年的 3.8 倍左右；Lennar Corp 市占率 6.4%，是 1999 年的 4.5 倍；Pulte Group 市占率 3.0%，与 1999 年相当。其中，2018 年，美国房企 TOP 5 市占率达到峰值，行业前五名 D.R. Horton、Lennar Corp 、Pulte Group、NVR 和 KB Home 市占率分别达 8.4%、7.4%、3.8%、3.0%和 1.8%，TOP 1 房企集中度达 8.4%，TOP 5 房企集中度达 24.4%。2.2 我国集中度现状：格局加速优化，优质房企集中度提升从房企发展模式角度来看，我们可以将我国房地产行业的发展分为三个阶段，在房地 产基本面和政策面环境的综合影响下，行业发展模式从早期资源驱动阶段、过渡到中期的杠杆驱动阶段、最近开始进入到运营驱动阶段，并且房企的开发模式也相应的从早期的囤 地型开发模式、过渡到中期的快周转开发模式、最近开始进入到高质量发展模式。伴随着房地产行业发展模式的演变，房地产的行业格局也在相应发生变化，行业集中 度的提升规律也在相应变化、并且日趋健康化。1）资源驱动阶段（2014 年以前）：集中度保持平稳。2014 年以前，地价处于相对 较低水平、并且没有限价限制房价上涨，房企盈利能力较强，从而房企更多选择资源驱动 的慢周转开发模式，房企普遍重盈利、轻规模（即周转）、轻效率，因而该阶段中房企行 业集中度保持平稳。2）杠杆驱动阶段（2015-2017 年）：集中度提升以杠杆为导向。2015-2017 年，供 给侧改革下地价快速提升，限价等调控政策限制房价上涨，房企盈利能力承压，从而房企 更多选择了杠杆驱动的快周转开发模式，房企普遍重规模（即周转）、轻盈利、轻效率， 因而该阶段中行业集中度快速提升，并且形成了房企以加杠杆程度来决定行业排名和市场 份额的趋势。3）运营驱动阶段（2018 年以后）：集中度提升以经营效率为导向。2018 年以后， 供给侧改革背景下地价居高不下、限价等调控政策依然限制房价上涨、同时资金端的政策 调控（如资管新规、三条红线、贷款集中度管理等）要求行业去杠杆，多重约束推动房企 只能选择运营驱动的高质量开发模式，房企被迫选择重效率、轻规模（即周转）、轻盈利， 因而预计该阶段中行业集中度也将快速提升，不过预计将形成房企以经营效率高低来决定 行业排名和市场份额的趋势。在运营驱动阶段中，2018 年以后，我们将 15 家主流房企分为相对激进和相对稳健两 组，房企的融资集中度开始出现分化，后者融资集中度仍在进一步提升，表明了相对稳健 的销售集中度仍在提升，并且融资资源从杠杆驱动房企向运营驱动房企集中，并且更可以 发现的是，运营优质的房企的业绩集中度更进一步提升，并且迎来更大的成长空间，并有 望在后续呈现出销售规模和盈利能力齐升的发展趋势。虽然 2018 年开始房地产行业已进入到了运营驱动阶段，但行业内卷问题在之后并没 有得到根本解决，直到 2021 年下半年开始，房地产行业才真正进入到行业格局优化阶段， 相较以往周期，本轮周期最大的变化，就是企业出清，预计优质房企的集中度将迎来进一 步有质量的提升。这源于：1）一方面，2021 年房地产行业供给端调控进一步加码（三条红线、贷款集中度管理、 预售资金监管、集中供地等），房地产行业供需两端形成了多主体、多维度的调控组合， 面对如此调控环境，房企自身经营能力的强弱成为后续发展分化的关键因素；2）另一方面，近期央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央 经济工作会议定调支持合理住房需求，政府维稳暖意已现，政策正常化修复开启，其中，央行、银保监会连续强调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清 格局优化。我们认为，格局优化是本轮周期不同以往最重要的关键词，并预计 2022 年将展现从 以往内卷式集中度提升向格局优化的集中度提升跃迁。以往周期中，行业集中度提升是通 过加杠杆方式而实现内卷式的集中度提升，通常集中度提升也伴随着盈利能力下行；而本 轮周期中，行业集中度提升更多通过行业出清格局优化而实现有质量的集中度提升，优质 房企将有望迎来集中度（销售规模）和盈利能力（毛利率）双升趋势、进一步有望迎来戴 维斯双击。 此外，目前已出险企业 2021 年销售额合计占比达 15%，含潜在风险企业 2021 年销 售额合计占比达 21%，为未来头部房企的量质双升提供了空间。（报告来源：未来智库）2.3 我国集中度预测：预计中期房企 CR1 超 8%、CR5 超 24%目前房地产行业已经进入到行业加速出清、格局加速优化的阶段，房企集中度开始呈 现快速提升，并且本轮行业下行周期资金困境历史罕见，房企出险比例不断提升，也预示 着房地产将加速整合，同时政府结构性鼓励部分优质房企整合并购也将加速后续行业集中 度的提升。一方面，近期并购贷款发行也处于加速状态，目前累计授信金额合计已超 2,300 亿元， 为未来行业整合奠定了基础。另一方面，出险企业也在逐步增加，目前已出险企业 2021 年销售额合计占比达 15%，含潜在风险企业 2021 年销售额合计占比达 21%，为未来头部 企业集中度提升提供了空间。 此外，从房企融资情况来看，国企央企以及部分优质民企融资端显著好于行业。2021 年 11 月开始，行业资金困境下，保利发展和招商蛇口等国央企融资端领先放量，并且融资 成本处于低位，民企中旭辉控股、金科股份也在逆境下陆续发债，头部优质房企在资金逆 境之下，融资优势凸显。参考美国成熟住房市场开发商集中度，美国 2018 年 CR1 达 8.4%、CR5 达 24.4%。 目前我国 TOP 1 房企市占率仅 4.2%，预计 TOP 1 房企中期市占率有望达 8%,较 2021 年 TOP 1 企业市占率 4.2%提升 3.8pct，提升比例达 90%；而目前我国 TOP 5（剔除出险 企业）集中度仅 14%，预计中期我国 TOP 5 房企市占率有望超 24%；较 2021 年 TOP 5 （剔除出险企业）集中度 14%提升 10pct，提升比例达 71%。在中期需求中枢 15 万亿元的偏谨慎假设下，按照预计 CR1 为 8%估算，预计 TOP 1 房企中期销售额有望达 1.2 万亿元，较 2021 年 TOP 1 房企销售额 7,588 亿元提升 58%； 按照预计 CR5 为 24%估算，预计 TOP 5 房企中期销售额合计有望达 3.6 万亿元、平均每 家达 7,200 亿元，较 2021 年 TOP5 房企（剔除出险企业）平均每家销售额 5,230 亿元提 升 38%。此外，我国后续房地产行业的 CR1 和 CR5 均可能有着更多提升空间，源于：1）CR1 和 CR5 终点可能更高，从而推动更多的提升空间：考虑到美国房地产市场相 对更市场化，而我国房地产市场相对更非市场化，预计后续我国将推出更多利好于优质房 企的结构化支持政策，理论上集中度有望更高，从而有望推动中期我国房地产行业 CR1、 CR5 终点可能更高、并预计将有望分别超 8%、24%。2）CR1 和 CR5 起点可能更低，从而赋予更多的提升空间：由于本轮行业资金困境程 度历史罕见，从而导致房企之间的并购整合将更为剧烈，头部房企也可能会被整合并购。 目前 TOP1 为碧桂园和 TOP5 为碧桂园、万科、保利发展、中海外发展、招商蛇口，如果 假设中期 TOP1 为保利的话，目前保利发展市占率仅 3%，那么 CR1 的提升空间将更大； 同理，假设中期 TOP5 为碧桂园、万科、保利发展、中海外发展、招商蛇口等 5 家之外房 企的话，那么 CR5 的提升空间也同样将更大。因而，预计我国目前房地产行业 CR1、CR5 起点可能更低，从而赋予更多的提升空间。3.权益比空间：料优质房企权益比将由 65%升至 80%+3.1 权益比历史走势：2015 年起房企销售权益比显著下行2015 年之后，房企权益比快速下行。2015 年以后，一方面，房地产在供给端调控、 需求端刺激的政策组合的影响下，地价快速提升；另一方面，各地限价政策的出现，导致 房价涨幅大幅趋缓，综合推动了百城地售比（地价/房价比）的快速提升，毛利率空间持续 压缩，倒逼房企开始转型快周转策略，从而转为追求销量的增长。这个阶段中，房企普遍从原先的囤地模式转变为快周转模式，但受限于周转率提升相 对有限，为了弥补毛利率的下降，房企主动提升杠杆率（财务杠杆、经营杠杆）来维持较 高回报率。一方面，财务杠杆率的提升同时也推升了行业整体的融资成本，进而进一步影 响净利率水平；另一方面，企业合作拿地比例的提升、作为明股实债的股权融资等方式出 现，也使得房企权益比例持续下降，房企结算收入增速逐渐落后销售额增速，2016-2021 年，保利发展销售额 CAGR 为 21%，营业收入 CAGR 为 13%。站在目前时点来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用下，大量房企业绩 预减甚至出现亏损，叠加 2022 年偿债高峰期到来，行业周期开始进入出清阶段，在这一阶 段，企业层面的收并购案例逐步出现，并且考虑到政府鼓励优质房企并购（包括并购贷款 等），将推动行业并购加速，并且预计优质房企的权益比例也将获得显著回升。据克而瑞数据计算，2016 年15 家房企销售金额权益比例为82%，2021 年下降至72%， 10 家房企（剔除出险企业）销售金额权益比例由 2016 年 78%降至 2021 年的 70%，其中， 同样克而瑞口径下，2021 年万科为65%（实际约60%）、保利发展为69%（实际约65~70%）、 金地集团为 62%（实际约 50%）、招商蛇口为 63%（实际约 53%）。因而，考虑到克而 瑞公布的 2021 年房企销售金额权益比略高于实际情况 5~10pct，我们估算 10 家房企（剔 除出险企业）销售金额权益比例从 2016 年的 78%降至 2021 年的略超 60%。从拿地权益比来看，4 家企业（保利发展、招商蛇口、万科、龙湖集团）2010-2013 年平均拿地权益比约 82%，2015-2021 年下降至 60~69%。3.2 权益比回升路径：增量拿地减少合作，存量收购合作股权我们认为，后续房企权益比例的回升来自于两方面： 1）增量：拿地权益比回升，2021 年/2022Q1，保利发展拿地权益比例分别为 75%、 73%，较 2017-2020 年平均 69%有所回升；2021 年/2022Q1，万科拿地权益比例分别为 76%、78%，较 2017-2020 年平均 68%有所回升； 2）存量：少数股东权益收购推动权益比提升，2022 年 1 月，中国海外发展拟分别向 雅居乐集团及世茂集团收购广州利合房地产开发有限公司约 26.66%、26.67%的股权，收 购事项完成后，中海将持有广州利合 73.33%股权。 考虑到后续拿地权益比回升，叠加房企收购项目少数股东权益，将综合推动后续房企 权益比例提升。3.3 中期权益比预测：预计优质房企权益比有望回升至超 80%一方面，考虑到，在本轮周期行业加速出清后，竞争对手减少，将推动行业优质房企 从经营杠杆逐渐转回至财务杠杆，并且有望通过存量行业并购收回少数股东权益、增量拿 地中获得更高的拿地权益，综合推动优质房企的权益比例有望回到 2016 年之前的状态。 另一方面，又考虑到：1）10 家房企（剔除出险企业）销售金额权益比例从 2016 年的 78%降至 2021 年的略超 60%；2）4 家企业（保利发展、招商蛇口、万科、龙湖集团） 2010-2013 年平均拿地权益比约 82%，2015-2021 年下降至 60~69%。综合之下，综合考虑 2021 年销售权益比略超 60%以及 2015-2021 年的拿地权益比 60~69%，我们估算 2021 年优质房企的销售金额权益比约 65%；同时综合考虑 2016 年 销售权益比 78%以及 2010-2013 年的平均拿地权益比 82%，我们预计优质房企的销售金 额权益比将从 2021 年约 65%逐步提升至中期超 80%以上，对应提升比例将超+23%。此外，考虑到部分房企的目前权益比起点更低于 65%以及未来权益比终点或将更高于 80%， 那么预计后续部分优质房企的权益比提升空间也将更高于 23%。在中期需求中枢 15 万亿元的偏谨慎假设下，预计 TOP 1 房企中期销售额有望达 1.2 万亿元，较 2021 年提升 58%，并且考虑权益比提升之后，预计 TOP 1 房企中期权益销售 额有望达 9,600 亿元，较 2021 年提升达 94%；预计 TOP 5 房企中期销售额合计有望达 3.6 万亿元、平均每家达 7,200 亿元，较 2021 年提升 38%。并且考虑权益比提升之后， 预计 TOP 5 房企中期权益销售额有望达 2.9 万亿元、平均每家达 5,800 亿元，较 2021 年 提升达 70%。4.利润率空间：料优质房企净利率将由 7%升至 10~12%4.1 利润率历史走势：19 年毛利率见顶回落，目前筑底阶段我国房地产行业盈利能力经历了三个发展阶的变化，1）资源驱动阶段：2014 年以前， 地价相对较低、并且没有限价限制房价上涨，房企毛利率处于高位；2）2015-2017 年， 杠杆驱动阶段，房企转型快周转开发模式，内卷格局下地售比快速提升，房企毛利率显著 下行；3）2018 年以后，运营驱动阶段，三条红线等政策下房企被迫转型高质量发展模式，但是内卷问题并没有改善，房企毛利率依然承压，直到 2021 年下半年开始行业格局优化， 推动拿地隐含毛利率出现改善迹象。2019 年起结算毛利率见顶回落，2021 年大降至历史新低，目前处于筑底阶段。结算 毛利率方面，2019 年开始，房企结算毛利率持续下行，主要源于 2018 年以来高地价/限 售价项目逐步进入结算周期，并 2021 年房地产板块毛利率大幅下降至 22%，创下历史新 低。拿地毛利率方面，2021 年，随着上半年集中供地进一步推升拿地溢价率，并且地方限 价未见松动、但 2021 年下半年房价出现下降，意味着 2022-2023 年仍有低毛利率项目结 算，但同时考虑 2021 年下半年开始的拿地隐含毛利率回升对冲之下，估计 2022-2023 年 的结算毛利率将处于筑底阶段。4.2 新周期新格局：行业格局加速优化，拿地隐含利润率反转2021H2 房地产行业快速出清，2021Q3 开始拿地隐含利润率开始反转。2021 年下 半年开始，房地产行业持续的供需两端调控之下，房企资金链压力大幅提升，房企债务违 约/展期频现，房地产行业开始进入真正的加速出清阶段，与此同时，近期央行、银保监会 连续强调鼓励并支持房企项目并购，这意味政府鼓励并推动行业加速出清格局优化。虽然目前百城地售比仍未出现改善迹象，不过更领先的一线城市地售比在 2021H2 以 来已经有所走低，意味着优质房企的拿地端盈利能力开始改善。从北、上、广、深 4 城平 均地售比情况来看，2011-2014 年，4 城平均地售比 12 个月移动平均从 22%持续提升至 58%；2015-2017 年，4 城平均地售比 12 个月移动平均维持在 50%左右的相对高位，侧 面印证行业毛利率空间的持续压缩；现阶段来看，4 城平均地售比 12 个月移动平均逐步下 行至 37%。此外，从集中供地拿地情况来看，保利发展、招商蛇口、中海外发展、龙湖集团等 4 家 优质房企的拿地隐含毛利率自 2021 年 8、9 月前后开始出现显著提升。这些优质房企的拿 地隐含毛利率普遍从上半年的 15%~20%提升至了下半年的 25%~35%。其中，保利发展在 2021 年 9-12 月集中供地获取项目隐含毛利率分别在 34%、33%、28%、31%，均值高达 32%，显著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值 19%；招商蛇口在 2021 年 9-12 月集中供地获 取项目隐含毛利率分别在 25%、31%、38%、35%，均值高达 32%，显著高于 2021 年 4-7 月毛利率均值 21%。4.3 中期利润率预测：预计优质房企净利率望修复至 10~12%从毛利率角度来看，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，房地产行业的 出清正在加速呈现，并且政府也鼓励优质企业通过兼并收购行为加速行业整合，房地产行业 的竞争快速下降，导致土地市场的快速降温，导致地售比逐步下行，因而推动拿地隐含毛利 率已经率先见底。前文我们也已经分析得到，优质房企的拿地隐含毛利率自 2021 年下半年开始出现显著 提升，普遍从上半年的 15%~20%提升至了下半年的 25%~35%，而目前 2021 年房地产 板块的结算毛利率为 22%（其中优质房企的结算毛利率 24%），这也侧面印证了目前拿地 隐含毛利率的率先见底。在格局进一步优化的背景下，考虑到后续优质房企的产品力更强将 赋予更好的销售价格、同时库存走低预计核心城市房价稳定上行趋势判断，我们预计中期优 质房企的结算毛利率将从毛利率底部约 20%左右有望逐步修复并稳定在 25%~30%。从净利率角度来看，房地产行业格局优化下毛利率有望逐步修复，同时由于出清掉一批 高杠杆企业后，行业整体杠杆率也将逐步下行，有望带动整体融资成本下降，并预计格局优 化后销售费用率和财务费用率也将改善，综合推动房企净利率在毛利率修复的基础上进一步 改善。基于我们预计中期优质房企的结算毛利率中枢有望修复并稳定在 25%~30%，同时根据 2010-2021 年一线房企毛利率及净利率对应关系，我们可以估算出优质房企结算毛利率 25-30%将对应结算净利率 8-10%，并且进一步考虑到中海外发展、华润置地、龙湖集团、 保利发展等优质房企 2021 年结算毛利率 25%~30%对应结算净利率为 10%~16%，同时 考虑到后续格局优化背景下优质房企的产品力或将进一步提升以及三项费用率或将进一步优 化，我们预计中期优质房企的结算净利率将从底部约 7%逐步修复并稳定在 10%~12%。此外，借鉴美国格局优化后，龙头房企的毛利率和净利率分别修复至 23%和 10%。美 国房地产行业来看，在 2005 年之前的行业上行周期内，毛利率持续提升，1996 年 TOP5 房企毛利率均值在 16.1%，2005 年达到顶点 24.9%；TOP5 房企净利率在 2005 年也达到阶 段高位 10.5%。此后市场进入下行阶段后，2005-2009 年，房企毛利率快速下行至个位数， 2010 年起行业毛利率逐步修复并进入稳定阶段，TOP5 房企毛利率均值在 2020 年修复至 21.7%，净利率修复至 9.6%，基本上回升至接近 2005 年的水平。因而，在格局优化的大趋势下，我们预计中期优质房企的结算毛利率将从底部约 20%逐 步修复并稳定在 25%~30%；并预计中期优质房企的结算净利率将从底部约 7%逐步修复并稳定在 10%~12%，对应提升空间为 43%~71%，并且考虑到部分优质房企或将依靠更强 的产品力和更高的经营效率，获得更高的利润率提升空间。 此测算基础上，同样在中期需求中枢 15 万亿元的偏谨慎假设下，我们按照 TOP1 房企 中期结算收入 9,600 亿元，按中期稳态净利率 10%~12%估算，预计对应 TOP1 房企中期结 算利润规模 960~1,152 亿元，这或将意味着后续优质房企的业绩依然有着可观的成长空间。5.ROE 展望：料优质企业周转提升、盈利修复、杠杆优化从 ROE 的角度来看，我们认为，1）周转率：随着行业集中度快速提升、销售修复，头 部房企周转有望回升；2）杠杆率：行业仍处于去杠杆周期，但头部国企央企有望逆市增加 杠杆水平，杠杆率或结构性提升；3）净利率：行业格局优化，竞争对手减少，地价房价比 回落推动毛利率修复，并且融资成本优化，共同推动净利率改善。5.1 周转率：集中度、权益比提升，优质房企周转率提升周转率方面，我们认为，未来房地产行业总量空间年均销售额逐步略有下降，但考虑到 行业集中度提升及权益比例的提升，同时鉴于上文我们预计中期 TOP1 和 TOP5 房企中期权 益销售额有望分别提升 94%和 70%，综合之下，我们预计 2022-25 年主流 10 家房企营收 增速中枢有望达 12~15%，并且选择 15%作为我们测算基础以此代表优质房企的积极进取， 考虑到房企结转加速，假设预收账款增速中枢为 10%，则对应的平均资产周转率为 0.26、 0.29、0.31 和 0.34。（报告来源：未来智库）5.2 净利率：毛利率回升、费用率改善，优质房企净利率修复净利率方面，房地产行业格局优化下毛利率有望逐步修复，同时由于出清掉一批高杠杆 企业后，行业整体杠杆率也将逐步下行，有望带动整体融资成本的进一步优化，并且格局优 化之后，预计销售费用率和融资成本都有望优化，我们预计 2021-25 年主流 10 家房企的平 均结算毛利率先降后升，毛利率区间为 25%-30%，则对应 22-25 年的平均结算净利率分别 为 11%、11.5%、12%、12%。5.3 负债率：预计行业整体杠杆率逐步优化，权益乘数下行负债率方面，在行业资金困境和供给端调控深化的双重作用之下，预计房地产行业的出 清也将进一步呈现，行业整体杠杆率有望逐步优化，在假设营收增速中枢 15%、预收账款增 速中枢为 10%的基础下，综合之下，预计 2022-25 年主流 10 家房企的平均资产负债率预计 分别为 75.2%、74.0%、72.7%和 71.2%，则对应的平均权益乘数分别为 4.04、3.85、3.66 和 3.48。5.4 ROE 展望：估计未来 5 年优质房企 ROE 有望修复至 14%考虑到：1）周转率：随着行业集中度快速提升、销售修复，头部房企周转有望回升；2） 杠杆率：行业仍处于去杠杆周期，但头部国企央企有望逆市增加杠杆水平，杠杆率或结构性 提升；3）净利率：行业格局优化，竞争对手减少，地价房价比回落推动毛利率修复，并且 融资成本优化，共同推动净利率改善。 那么根据杜邦分析法，我们可以预计 2022-2025 年主流 15 家房企的平均 ROE 分别为 11.7%、12.8%、13.8%和 14.3%，获得持续的稳步提升。对比海外，美国 15 年之后稳定期 龙头房企 ROE 在 15%左右。6.成长空间：料格局优化后优质房企价值有望提升超 3 倍6.1 美国地产案例：格局优化后龙头房企盈利修复、估值提升1）盈利：格局优化，集中度提升，龙头房企盈利修复、并超前高从美国房企盈利能力变化来看，龙头房企普遍在 2006 年营收达到阶段高点，2005 年 利润端达到阶段高点。 2006 年 TOP5 房企（注：此处 Taylor Morrison 还未上市，使用 KB Home 替代）营 收合计 611.0 亿美元，2011 年下降至 148.4 亿美元，下降幅度达 75.7%；利润端，2005 年 TOP5 房企净利润合计 58.4 亿美元，此后 2007-2011 年连续 5 年出现亏损状态。 至 2020 年，TOP5 房企营收合计 655.6 亿美元，较 2011 年提升 342%，净利润合计 74.5 亿美元，较 2011 年扭亏为盈、并且超越了 2005 年的阶段高点、创下历史新高。2）估值：2015 年开始 PE 修复至 10~15 倍，均值为 12.7 倍从美国经验来看，剔除 2007-2011 年业绩扰动对估值的影响，房企估值中枢经历三 个阶段变化。 1）1995-1998 年，行业上行周期内，龙头房企规模增长、盈利状况持续改善，TOP5 房企 PE 均值稳定在 9.9 倍左右。 2）1999-2006 年，TOP5 房企 PE 均值中枢回落至 6.8 倍，但业绩端靓眼增长推动龙 头公司股价纷纷持续新高。3）此后龙头房企经营受挫，连续多年业绩出现亏损，剔除这部分业绩对估值的扰动， 龙头房企估值基本在 2015 年开始逐渐稳定下来、并逐步修复至 10~15 倍，2015 年至今 PE 均值维持在 12.7 倍。综合来看，2006 年后美国房地产行业经历一波大力度供给侧出清后，行业竞争格局更 为良性，优质龙头房企盈利在好转，甚至 2020 年盈利超越了 2005 年的阶段高点、创下 历史新高，板块估值也由2006年的估值低点6.8倍逐步修复至2015年至今的 10~15 倍， 估值均值为 12.7 倍。6.2 中国白酒案例：格局优化后龙头酒企盈利修复、估值提升1） 盈利：格局优化后龙头酒企盈利修复，7 年龙头业绩提升近 3 倍从我国白酒行业盈利能力变化来看，白酒行业历经一轮去产能、调结构的供给侧改革， 优质企业在 2017 年后完成价格体系的重塑；因此尽管行业产销规模持续下行，但酒企集中 度持续提升、并且盈利在持续好转。 2013 年开始，在限制“三公消费”等政策高压背景下，行业白酒产销量增速放缓明显， 行业增速收窄至个位数，从盈利角度来看，2013、2014 年板块营收、利润总额、净利润 增速均为负值，2014 年，7 家头部酒企平均营业收入 130 亿元、同比-10.1%，净利润为 40 亿元、同比-16.3%。十三五期间，行业进入存量竞争时代，企业积极优化产业结构、重塑价格体系，渠道 管控更为规范严格，品牌效应持续强化，从盈利数据来看，2016-2020 年板块营收、利润 总额、净利润 CAGR 增速分别为 19%、26%、26%。7 家头部酒企 2021 年平均营业收入 达 381 亿元、同比+16.1%，净利润达 141 亿元、同比+15.8%，业绩持续创历史新高、并 且相当于 2014 年 3.6 倍（相当于 7 年业绩提升 2.6 倍）。2）估值：格局优化推动板块估值提升，龙头酒企 8 年估值提升超 4 倍格局优化推动板块估值大幅提升。从估值角度看，行业估值分为三个阶段： 1）2010-2012 年申万白酒板块 PE 估值处于高位，均值 36.7 倍，但处于快速回落态 势；行业受到限制三公消费等一系列政策影响，行业悲观预期发酵，估值在盈利未恶化前 提前反映。2）2013 年板块估值回落到底部水平，仅 8.5 倍；此后至 2016 年缓慢爬坡，这一阶 段行业产销总量增速继续下滑，公司盈利能力持续恶化，毛利率、净利率、ROE 均探底， 2013-2016 年板块 PE 均值回落到 18.2 倍。 3）尽管白酒行业产销规模加速下滑，但更多源于主动去库存、调结构的结果，白酒行 业品牌效应越发凸显，板块盈利能力底部回升，集中度迎来快速攀升，最终推动 2017-2020 年板块 PE 均值回升至 43.2 倍，较 2013-2016 年 PE 估值提升 137%；截至 22 年 3 月板 块 PE-ttm 保持在 40.7 倍。在行业格局优化、白酒板块估值持续提升的过程中，龙头白酒企业的估值提升更多， 2013-2021 年，7 家头部白酒企业估值提升幅度高达 4.2 倍。 综合来看，2013-2021 年，中国白酒行业虽然总量经历了下行，但行业格局进一步优 化，龙头酒企实现了集中度和盈利能力的双双提升。过去 8 年中，7 家白酒企业业绩涨了 2.0 倍，估值涨了 4.2 倍，综合推动了市值涨了 14.3 倍。（报告来源：未来智库）6.3 盈利成长空间：预计未来优质房企业绩有望提升 1.5-3 倍从我国房地产行业盈利能力来看，我们认为，在本轮行业格局优化之后，中期优质房企 的净利润有望实现提升 1.5-3 倍，分解来看：1）总量空间：我们认为中期总量空间仍有较强支撑。考虑到我国后续城镇化率、人均 居住面积、更新率和房价等指标均仍有较大提升空间，预计我国中期商品房需求中枢仍有 15~18 万亿元，较 2021 年-17%~0%。2）集中度空间：我们认为中期集中度提升空间可观。预计中期房企 CR1/CR5 将分别提 升至 8%/24%，较目前的 4.2%/14%分别+90%/+71%。并考虑到本次行业出清程度罕见， 集中度起点或更低、终点或更高，从而推动未来集中度提升空间更大。3）权益比空间：我们认为中期销售权益比将显著提升。预计优质房企的销售金额权益 比将从 2021 年约 65%逐步提升至中期超 80%以上，对应提升比例将超+23%。并考虑到部 分房企目前权益比起点更低及未来权益比终点或更高，从而推动未来权益比提升空间更大。4）利润率空间：我们认为中期利润率将显著修复。预计中期优质房企的结算净利率将 从底部约 7%逐步修复至 10%~12%，对应提升空间为+43%~+71%。并考虑到部分优质房 企或将依靠更强产品力和经营效率，从而获得更高的利润率提升空间。通过上述四大业绩影响因素的分析，我们认为头部优质房企（尤其是 TOP5 房企）中期 将享受总量提升空间-17%~0%、集中度提升空间 71%、权益比提升空间 23%、净利率提 升空间 43%~71%，预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提升 150%~261%。其中，对于 TOP1 房企而言，由于本轮行业出清剧烈程度历史罕见，龙头房企间的排名 也将发生较大变化，因而我们预计 TOP1 房企的提升空间或将更大，并将享受总量提升空间 -17%~0%、集中度提升空间 90%、权益比提升空间 23%、净利率提升空间 43%~71%， 预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提升 178%~301%。综上，我们认为格局优化背景下优质房企成长空间将再次打开。我们预计优质房企的提 升空间将更大，并将享受总量提升空间-17%~0%、集中度提升空间 71%~90%、权益比提 升空间 23%、净利率提升空间 43%~71%，预计综合推动头部优质房企的中期净利润将提 升 150%~301%，并且考虑到我国房地产行业需求支撑较强、本轮行业出清剧烈程度历史 罕见、优质房企高质量发展转型等方面，预计优质房企的业绩提升空间或将更大。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。未来智库 – 官方网站