（获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com） 一、史泰博（Staples）——全球领先的办公用品公司史泰博成立于 1986 年，是办公用品超市的先驱。公司主要在线上和线下出售办公用品和设备，并提供相应的技术解 决方案和商业服务。2007 年，史泰博跻身《财富》世界 500 强企业行列，2016 年，史泰博在美国办公用品及文具零 售市场的占有率达 39.7%，位列美国传统办公用品销售商中第二。然而，伴随电商冲击、二次转型的失败以及并购 欧迪办公计划的受阻，史泰博的经营状况逐渐下滑，最终于 2017 年 7 月被美国私募股权巨头 Sycamore Partners 以约 69 亿美元收购。（一）发展历程：初期快速成长，中期稳步扩张，后期逐渐衰落 从成长为一代办公用品行业龙头到被收购，史泰博的发展经历了业绩的辉煌与低迷时刻。纵观史泰博的发展历程， 可以分为快速扩张期（1986 年-2000 年）、效益型增长期（2001 年-2007 年）及衰退期（2008 年-2017 年）三个阶段。1、1986 年-2000 年：多品类多渠道低价销售商品，自建物流支撑业务发展 低价打开市场。史泰博成立之初，美国的文具零售市场高度分散，一般由六大批发商卖给文具店或者经销商进行销 售，大型企业可享有 4 至 5 折优惠，而中小企业的采购价格较高。史泰博绕开批发商、零售商、代理商等环节，直 接从制造商进货，低价销售办公用品，快速抢占中小企业市场份额。多品类多渠道销售，自建物流增强业务支持。史泰博整合所有与办公有关的产品类别，包括办公用品及设备、商用 机器等，并提供相关的商业服务，实现一站式办公服务。1986 年，史泰博创建世界上第一家办公用品超市。1990 年 起，公司加快在北美和欧洲的并购步伐，进一步扩宽渠道。史泰博最初通过收购区域性合同文具商开拓合同文具销 售业务，并于 1994 年收购 National Office Supply Company，负责对大型企业的合同文具销售。1998 年，公司收购 Quill Corporation，负责对中型企业的目录直邮业务。同年，史泰博组建了 Staples.com，开拓电商业务。截至 2000 年，公司拥有零售、目录直邮、合约订购和电商四大销售渠道，实现消费者及家庭办公室、小型企业、中型企业及 大型企业客户群体的全覆盖。史泰博通过自建物流中心，为线下零售及配送业务提供补货支持，2001 财年史泰博在 美国、加拿大及欧洲的配送中心共 33 个。业务布局持续推进。史泰博加拿大及欧洲的业务分别于 1991、1992 年起步，公司北美地区及欧洲地区业务规模持续 扩张。从线下门店的扩张来看，1996 财年至 2001 财年公司的门店同比增速保持在 15%-33%，处于快速扩张期，门 店范围从最初的北美地区拓展到欧洲各国，2001 财年，公司线下零售门店数量达 1307 家。2、2001 年-2007 年：产品端改善助毛利率增长，开店速度放缓 2001 年，史泰博提出“回归布莱顿”发展战略，从快速扩张转向提升经营效率和盈利能力。2003 年，公司发布新的 品牌承诺——“我们让购买办公用品更容易”（We make buying office products easy），与“回归布莱顿”战略相适 应，并强调与竞争对手的差异化。围绕布莱顿发展战略和“Easy”这一品牌承诺，公司在此阶段积极优化产品结构 及改造线下门店。优化产品组合，发展高毛利业务&加强自有品牌建设，毛利率持续改善。公司于 2001 年起将核心客户定位为毛利更 高的小型企业和高级用户（每年在办公产品上花费超过 500 美元，不包括电脑和家具的客户；主要是家庭企业、家 庭办公室和教师），并据此定期评估每个 SKU 的销售和利润表现以调整产品组合，不断淘汰低端、仅满足零售需求 的低端商业机器，引入高端产品。产品方面，史泰博不断发展毛利更高的复印及打印业务，加大对自有品牌产品的重视并积极改善其质量。由于自有品牌产品在全球采购能有效降低成本，毛利率较史泰博代理销售的国内产品更高。 截至 2007 财年末，公司自有品牌产品贡献约 22%销售额。在此背景下，公司的毛利逐年增长，毛利率从 2001 财年 的 24.14%增长到 2008 财年的 28.65%。关注店效发展，重构门店布局。史泰博放慢开店速度，关闭一些经营效益不佳的门店。同时，公司根据不同地区特 点设计零售门店布局。2001 年起，公司迅速推广新一代门店模式“Dover”，“Dover”门店面积较之前店铺面积小， 有利于节约成本，且能向消费者更好地展示门店内部的商品陈列情况，方便消费者购买。截至 2007 年，“Dover” 北美零售店超 750 家，占比在北美门店总量的 43%以上。除了“Dover”模式，公司还分别为农村及密集的城区设计 面积更小的商店。史泰博在此阶段的发展战略成效显著，公司营业收入及净利润不断增长，逐步拉大与办公用品行业内主要竞争对手 ——Office Depot（即欧迪办公）和 Office Max（2014 年被欧迪办公收购）的业绩差距。3、2008 年-2017 年：收购增大经营压力，电商冲击零售业务，下调核心办公用品占比 2007 年末，美国经济衰退，史泰博决定加快海外扩张。2008 年 7 月，公司溢价 85%收购总部在荷兰且有着广泛欧洲 业务的快递公司 Corporate Express，购买股本及代偿债务合计 28 亿欧元（约 44 亿美元）。此次收购导致史泰博债务 总额大幅提升，从 2008 年 2 月初的 33.18 亿美元增长一倍以上至 2009 年 1 月末的 73.84 亿美元，其中包括短期债务 约 14.73 亿元，公司的利息费用相应大幅攀升，导致净利承压下降。2008 年 9 月以来，受金融危机影响，美国办公用品市场需求萎缩，与此同时，综合电商亚马逊兴起，对传统办公用 品零售商造成了冲击。一方面，文具容易标准化，在网上售卖及购买都较为方便。另一方面，由于更高的库存周转 率、更低的实物资产投资和更快的现金转换周期，亚马逊售卖的办公文具的价格比传统办公零售商售卖的文具商品 更低。此外，亚马逊推出了实时取货及免费送货服务，并使用机器人仓储服务，提高了物流效率。在电商冲击下， 2009 财年公司的北美零售业务销售额同比下降 5.3%至 94.90 亿美元，2010 财年销售额进一步下滑，2011 及 2012 财 年虽有所回升，但增速仍比较缓慢。在电商冲击的背景下，史泰博作出重大战略调整，决定将经营的产品范围从办公用品扩展到日用百货。2012 年，史 泰博提出“提供每一件企业成功需要的商品”的发展设想，2013 年史泰博提出“让更多发生”这一新标语，将扩展 办公用品以外的商品作为首要任务之一。史泰博相应地对业务进行调整，一方面丰富电商平台产品种类，另一方面 整合线下零售与电商平台，于 2012 年将北美零售业务和美国及加拿大的电商平台 staples.com 整合成北美零售&线上 业务分部，并不断缩减北美及欧洲的线下门店数量及门店规模。然而，由于日用品相对标准化且具备规模效应，史泰博与美国传统零售商沃尔玛、综合型电商亚马逊等相比并不具 备优势。更重要的是，此次转型导致史泰博办公用品的品类广度下降，为其他业内竞争对手创造了替代的机会。2012 年起，公司的营业收入及净利润总体呈不断下滑趋势。2015 年 2 月，史泰博试图收购欧迪办公，但同年 12 月，美国联邦贸易委员会（FTC）对史泰博和欧迪办公的并购案 提出异议，认为将“大幅减少全国范围内的竞争”，或违反反垄断法。2016 年，收购被联邦地区法官判决终止，史 泰博还需向欧迪办公支付 2.5 亿美元的协议终止费。此次收购的失败加剧了公司的经营困境，史泰博于同年宣布将 进行大规模成本削减并出售全部欧洲业务，经营业绩大幅下滑。2017 年，史泰博被美国私募股权巨头 Sycamore Partners 以约 69 亿美元收购。（二）史泰博核心优势：一站式办公服务，自有品牌发展快，B 端销售渠道多元化，物流能力突出 1、办公用品一站式服务增强客户粘性 产品方面，除了传统的办公用品，史泰博提供办公家具、电脑及商用机器等多种品类。史泰博持续投资基于计算的 多媒体培训项目，其中大多针对复印机、传真机、家具和电脑等资本品的销售，帮助员工提高销售技能。在线下零 售店，消费者可以向员工咨询有关产品的购买建议。服务方面，史泰博向消费者提供一系列办公服务，包括打印、 复印、传真、包装等，为消费者打造一站式购物体验。自 2006 财年起，公司还在线下零售店引进了常驻技术人员， 提供全方位的安装、升级和维修服务，以及数据保护、隐私和安全服务。为 B 端客户提供一站式解决方案，铸就电商平台差异化竞争优势。Staples.com 是公司的核心电商平台，在提供办公 商品如办公文具、家具、电脑及商用机器的同时，通过与可靠的战略伙伴进行合作，为 B 端客户提供全套服务，帮 助客户全方面建设及管理其办公室。staples.com 提供的业务涵盖：1）互联网服务，包括网站托管和电子商务、网站 域名注册和互联网接入；2）办公服务，包括在线商业印刷和内部网服务；3）金融服务，包括工资单处理和信贷； 以及通信服务，包括商业通信系统和软件、语音、数据和网络解决方案以及蜂窝产品和服务。Staples.com 还设有业 务解决方案中心，促进企业与企业之间的交易与信息的交流。2010 财年起，史泰博的北美配送业务收入开始超过北 美零售业务收入，在电商冲击背景下，北美配送业务同比增速虽有所放缓，但仍高于北美零售业务收入规模及增速， 我们认为这与公司 B 端办公用品一站式服务形成的差异化竞争优势有关。晨光科力普成立于 2012 年 12 月，是晨光文具旗下发展办公直销业务的平台，主要从事 B2B 业务，为政府、企事业 单位、世界 500 强企业和其他中小企业提供办公用品+系统集成方案+售后维保服务的一站式办公采购平台。从产品 及服务来看，晨光科力普商品矩阵覆盖办公用品、办公耗材、办公设备、IT 数码、办公家具、劳防用品、食品饮料 等多个品类，办公用品解决方案覆盖各大办公场景。2、销售渠道多元化助力拓展 B 端市场 史泰博北美配送业务的销售渠道包括目录直邮、合约订购、电商平台，覆盖家庭办公室和各类企业市场。对比晨光 科力普，目前晨光科力普的直销业务模式主要分为三大类，一是电子商务（晨光科力普商城 http://www.colipu.com）， 主要针对网购型中小客户的零散购买；二是合约销售，主要针对具有一定规模的大中型企业客户的合约式批量采购； 三是定制营销，主要针对超大型客户的集中招标式规模化采购，如国家电网、中国移动等企业的年度招标采购等， 以提供全方位服务为出发点。晨光科力普还将适时开拓线下实体店及目录销售模式，完善办公直销模式。3、自建物流压缩成本，成就业务有力支撑点 史泰博自建物流中心，物流中心从功能上可以划分为服务零售业务的分拨中心和服务配送业务的配送中心，多数商 品从供应商运送到物流中心之后再运送到零售门店或再配送给客户。物流中心具有三大优点：1）集中接收和处理货 物功能，有效促进劳动力成本的节约，同时采购订单及发票的集中处理减少管理费用；2）成卡车地从供应商处购买 大件货物如家具等，降低单位商品成本；3）有备用库存，线下零售店得以减少库存从而缩小店面规模，一方面有利 于减少土地租赁成本，另一方面便于靠近消费人群。伴随业务的扩张，公司的物流中心扩展到北美以外的其他地区，包括欧洲各国、澳大利亚、中国、中国台湾及巴西， 数量从 1997 年的 36 个增加到 2009 年的 135 个。在对北美地区配送业务的支持上，史泰博增加能服务多项配送业务 的配送中心的数量，减少服务单项配送业务的配送中心数量，前者的占比从 2003 年的 23%提升到 2007 年的 45%， 有效提升北美配送中心的经营效率，增强对配送业务的支持能力。对比晨光科力普，截至 2019H1，晨光科力普在全国已投入运营 5 个中心仓，覆盖华北、华南、华东、华西、华中 五大区域，并在上海、北京、广州、深圳、天津等九个城市自建配送队伍，有效提升配送效率及客户体验，对相应 地区的市场拓展起到积极的作用。4、打造自有品牌，实现价格质量双卖点 史泰博注重丰富自有品牌种类。1999 年，公司的自有品牌产品约几百种，2006 年自有品牌产品已超过 2000 种。公 司将实现自有品牌产品占总销售额的 30%作为长期发展目标，自有品牌产品销售额贡献不断扩大，从 2004 年的 15% 以上增长到 2016 的 29%左右。公司的自有品牌产品具备价格+质量双优势，价格方面，全球采购促进自有品牌产品 成本的节约，价格比其他国产品牌价格低 10%-20%，毛利率比国产品牌更高。质量方面，公司坚持将自有品牌产品 的质量标准将向国产品牌产品看齐。对比晨光科力普，目前晨光科力普的营收增长主要受其销售的非晨光品牌办公文具驱动。2016 年、2017 年及 2018 年晨光科力普的非晨光品牌办公文具营收同比增速分别达到 127.72%、165.67%、109.25%，均快于晨光科力普营业 总收入增速，公司未来在自有品牌的业务的发展上仍有较大空间。二、中美办公文具市场发展对比：国内市场集中度低，办公用品集中采购创造发展机遇（一）国内大办公文具市场：市场规模大，竞争格局分散 1、市场规模：大办公 1.9 万亿，设备类占比过半 2018 年国内大办公文具市场规模 1.9 万亿元，未来 3-5 年 CAGR 约 9%，预计 2020 年将达到 2.26 万亿元。国内大办 公文具市场包括办公家具、设备、文具耗材、礼品卡券等细分市场。目前市场上的产品种类主要有四类：设备（65%）、 文具耗材（15%）、礼品卡券（10%）和办公家具（10%）。2、行业模式：直销经销两大渠道，集中采购成趋势 办公文具行业整体可以划分为直销和经销两大渠道，办公文具企业在产业中主要发挥平台的功能（即大部分商品通 过代工、采购所得）。直销模式指办公用品企业以定向营销、直营店、电子商务等方式实现直接销售，在我国主要 体现为向政府机构、大型企业等大客户销售产品；经销模式指办公用品企业通过经销商销售至零售终端，最终间接 地将产品销售给消费者，企业不直接面对消费者。经销是目前国内比较普遍的办公用品销售模式，而直销渠道则对 供应商的综合能力提出较高的要求。办公直销是 B 端客户办公用品采购的主要渠道，政策推动电商化集中采购成为政府采购的主流模式。2015 年 1 月， 《政府采购条例》明确提出实行统一的政府采购电子交易平台建设标准，同年 9 月出台相关通知，要求 2017 年 6 月 前在全国范围内形成公共资源交易平台体系，基本实现公共资源交易全过程电子化。电商化集中采购在促进政府采购向阳光化及规范化转变的同时，带动大型国有企业集中采购，中型企业也正从专职 人员自主采购的模式向集约式采购发展。在此背景下，小型供应商因资质问题逐渐失去竞争力，可能会选择成为办 公直销龙头的落地服务商，行业集中度提升。以科力普为例，政府及事业单位、央企和超大型企业、大型企业占比 达到 75%-85%，利润空间同样可观。3、行业竞争格局：国内企业占据主导地位，市场高度分散 我国办公用品市场的参与者主要有四类供应商：外资龙头、国内办公用品企业龙头、综合电商、办公用品经销商。 1） 外资龙头史泰博（中国）、欧迪（中国）由于大幅亏损已分别被得力及晨光科力普收购，退出国内市场；2）国内大 型办公用品供应商如得力等得益于较强的专业化能力，在政府及大中型企业办公采购市场上更具优势；3）综合电商 平台包括京东、苏宁等具备较强的物流及流量优势，但由于平台品类众多，对大型客户的办公专业化服务能力不如 办公用品企业龙头；4）办公用品经销商以区域性销售为主。相比发展成熟的欧美办公用品行业市场，国内的办公用品行业仍处在成长期。晨光文具、齐心集团、广博股份为办 公用品行业内已上市的头部企业。大办公用品市场方面，2018 年广博股份、齐心集团、晨光文具营业收入分别为 20.48 亿元、42.41 亿元、85.35 亿元，按照大办公文具行业市场规模 1.9 万亿测算，三家企业的市场占有率合计占比不到 1%，市场高度分散。（二）美国办公文具行业：市场集中度高，B 端市场广阔 1、美国办公文具行业市场规模逐渐收缩 办公文具是办公用品的主要组成部分，近年来美国办公文具行业规模逐渐收缩。根据 IBIS World 数据，2018 年美国办公文具行业总规模约为 411 亿美元，同比下滑 1.4%。零售方面，传统办公文具在美国办公用品行业的销售额占 比约为 45%，办公技术产品（计算机及软件等）销售额占比次之，约为 39%，办公家具、办公服务占比分别为 7%、 9%。2、渠道变迁：线下零售受冲击，B 端办公用品市场广阔 美国办公用品销售渠道主要包括直销、线下零售、综合性电商以及百货超市四大类。伴随网购便利性及性价比的显 现，线上零售逐渐抢占线下零售市场，近年来美国办公用品零售商店收入均呈负增长。 B 端市场方面，根据 IBIS World 数据，2018 年办公文具 B 端市场收入规模达 160 亿美元，约占办公文具行业的 38.93%，办公用品市场广阔。3、市场高度集中 美国的办公用品市场呈现寡头垄断格局。虽然近年来受到零售超市（如沃尔玛，Target 等）和综合性电商的冲击， 但美国办公用品行业集中度仍非常高。2016 年欧迪办公、史泰博在办公用品零售市场占有率分别为 41.3%、39.7%， 市场份额合计超 70%；2018 年欧迪实现办公用品零售额 46.41 亿美元，按照 2018 年美国办公用品零售店收入规模 128 亿元测算，欧迪办公零售端市占率约为 36.26%。三、晨光科力普与史泰博业绩对比：晨光科力普业绩增长较快，应收账款回款风险可控史泰博的北美配送业务和晨光科力普主营业务均面向 B 端客户，从营业收入上看，史泰博的北美配送业务 2003 财年 至 2009 财年均保持 9%以上的增长率，其中 2009 财年营收增速 35%，但剔除收购 Corporate Express 的影响后，实际 销售额同比降低了 0.3%。2010 财年起营收增速持续放缓，2017 财年营业收入首次为负值，主要是由于第二季度不 再提供打印业务以及墨水和墨粉、平板电脑和办公用品的销量下降所致。晨光科力普的营收增速较史泰博北美配送 业务更高，2014-2018 年同比增速均高于 40%，近三年增速均在一倍以上，处于快速发展时期。2019H1，晨光科力 普实现营业收入 15 亿元，同比增长 55.94%，增速仍较快。净利润方面，1999 财年至 2008 财年，史泰博的净利润水平基本呈高速增长态势，多年增速达 40%以上。其中 2001 财年的下滑主要系营运和销售费用增长及资产减值所致。2009 财年由于收购 Corporate Express 导致财务费用高涨， 净利润再次下滑，其后三年间稳步增长，2013 至 2017 财年净利润波动较大；晨光科力普自 2016 年起扭亏为盈并保 持高速增长，2016 年、2017 年净利润大幅增长，分别同比增长 119%、348%至 0.05 亿元、0.21 亿元。2018 年净利 润同比增速有所下滑，但仍保持 50%以上的较高增长率。2019H1 公司实现 0.29 亿元，同比增长一倍以上，增长势 头依旧强劲。净利率方面，史泰博的净利率在 2003 财年至 2012 财年保持在 3%以上的水平，后期趋势与净利润波动 同步。晨光科力普净利率自 2016 年起为正，但净利率水平不高，预计由于业务扩张导致的销售费用（含薪资及劳务 费用、搭建物流网络带来的房屋租赁费用、业务宣传费用及渠道费用、运输及装卸费）的增长对晨光科力普的净利 率有所影响。应收账款方面，2014 财年-2018 财年，史泰博的应收账款周转率稳定在 10-13 的水平；由于晨光科力普 B 端业务放 量增长，晨光文具应收账款周转率逐年下降，从 2014 年的 55.83 下降到 2018 年的 13.36。从回款风险来看，史泰博 的应收账款包括按常规商业信贷条款融资的贸易应收账款和其他非贸易应收账款，其中贸易应收账款由于集中度较 低，信用风险得到有效控制；2018 年晨光文具应收账款集中度较高，前五名合计占比 47.36%，分别为国网物资 （30.26%）、联通系统集成有限公司（6.91%）、中石化（4.27%）、中国电信（3.36%）、南方电网（2.56%），但 由于这些客户均为大型国企或央企，无论是信用状况还是还款能力均有较好保障。四、以史泰博为鉴，看好晨光科力普的发展潜力结合史泰博的发展历程及核心优势，并对比中美办公用品市场、晨光科力普与史泰博的业绩表现，我们认为晨光科 力普具备进一步成为办公用品行业直销龙头的发展潜力。1) 史泰博发展后期将战略重点转向日用百货，办公用品品类广度下降，丧失了与其他电商平台差异化竞争的优势， 同时为办公用品行业其他同行创造了替代机会。对比晨光科力普，晨光科力普坚持办公用品一站式服务，丰富 办公用品商品矩阵，提供多个场景的办公用品解决方案，相较京东、苏宁等综合型电商平台在对政府及大中型 企业的专业化服务能力更强。2) 史泰博依靠强大的物流配送能力、多元销售渠道及自有品牌打造市场竞争的护城河。对比晨光科力普，晨光科 力普已在多地建立中心仓，销售渠道覆盖电子商务、定制销售、合约销售三大渠道。由于晨光科力普目前的营 收主要受非晨光品牌产品推动，而自有品牌有利于提升毛利率，我们认为公司在此仍有盈利空间。3) 对比中美办公用品市场，美国办公文具市场（不含家具、设备等）规模已逐渐收缩，市场集中度较高，B 端市 场广阔。国内大办公用品市场处于快速发展时期，竞争格局分散，企业龙头市场份额有待提高。同时国内办公 用品集中采购成为主流趋势，为 B2B 平台创造巨大发展机遇，晨光科力普客户以政府、央企为主，未来利润仍 较为可观。4) 晨光科力普营收增速快于以服务 B 端客户为主的史泰博北美配送业务，同时整体净利润增速高于史泰博，但净 利率由于业务扩张原因承压，将来仍有发展空间。此外，晨光科力普由于 B 端主要面对央企及政府，回款能力 有较好保障。（报告来源：华创证券）获取报告请登陆未来智库www.vzkoo.com。立即登录请点击：「链接」
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